华熙生物：盈利压力持续释放，静待组织改革拐点

证券研究报告|公司点评华熙生物(688363.SH) 2024年11月01日 买入（维持） 所属行业：美容护理/医疗美容当前价格(元)：60.00 华熙生物：盈利压力持续释放，静待组织改革拐点 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 市场表现 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 华熙生物沪深300 投资要点 24Q3收入下滑，盈利承压环比增大。1）24Q1-Q3：营收38.75亿/yoy-8.21%，归母净利润3.62亿/yoy-29.62%，扣非归母净利润3.27亿/yoy-24.58%，归母净利率9.34%/yoy-2.84pcts，毛利率73.93%/+0.86pcts，销售费用率42.09%/-3.92pcts， 管理费用率10.92%/+3.34pcts，研发费用率8.08%/+1.52pct。2）24Q3：营收10.64 亿/yoy-7.14%，归母净利润为0.20亿/yoy-77.44%，扣非归母净利0.10亿/yoy- 85.37%。 29% 14% 0% -14% -29% -43% -57% 2023-102024-022024-06 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-15.0619.05-2.83 相对涨幅(%)-11.911.90-15.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《华熙生物：24H1护肤品业务承压静待组织改革效果》，2024.8.25 ， ， 2.《华熙生物：24Q1利润拐点明显降本增效期待618表现》，2024.5.5 医疗终端收入稳中向好，医美高增。1）医美业务：截至24H1微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入稳定提升，医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000名；2）医药业务：骨科注射液海力达截至24H1覆盖超9000家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼 科产品销售收入持续转好。 原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。1）收入结构：24H1本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：截至24H1透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案 资质；护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA®J和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品牌阶段性调整继续，期待新品打造带来业绩拐点。1）公司调整：公司推进IPD体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比；3）双十一 表现：润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫超头首日同比-33%/-71%/-47%/-71%，抖音活 动前12天同比95%/209%/-57%/-30%，抖音平台润百颜、夸迪已经企稳，我们认 为，随着公司新品推出与打造，加之渠道策略的优化，公司护肤品牌有望取得成效，建议关注双十一全平台、全周期新品表现。 投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据三季业绩表现，我们下调2024-2026年营业收入为57.58亿/67.00亿 /75.08亿，归母净利润为5.21亿/7.23亿/9.01亿，同比增长-12.0%/38.7%/24.6%，对应PE分别为55.44X/39.98X/32.07X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 481.68 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 198.18营业收入(百万元) 6,359 6,076 5,758 6,700 7,508 52周内股价区间(元)： 44.97-80.45(+/-)YOY(%) 28.5% -4.5% -5.2% 16.4% 12.1% 总市值(百万元)： 28,842.89净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 97124.1% 593-39.0% 521-12.0% 72338.7% 90124.6% 全面摊薄EPS(元) 2.02 1.23 1.08 1.50 1.87 毛利率(%) 77.0% 73.3% 74.0% 74.4% 74.7% 净资产收益率(%) 14.6% 8.5% 7.3% 9.6% 11.4% 总资产(百万元)：8,687.96 每股净资产(元)：14.57 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 6,076 5,758 6,700 7,508 每股收益 1.23 1.08 1.50 1.87 营业成本 1,621 1,499 1,714 1,902 每股净资产 14.42 14.89 15.57 16.45 毛利率% 73.3% 74.0% 74.4% 74.7% 每股经营现金流 1.45 1.73 1.88 2.15 营业税金及附加 67 69 80 90 每股股利 0.41 0.62 0.83 1.00 营业税金率% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 价值评估(倍) 营业费用 2,842 2,534 2,915 3,228 P/E 54.41 55.44 39.98 32.07 营业费用率% 46.8% 44.0% 43.5% 43.0% P/B 4.64 4.03 3.85 3.65 管理费用 492 605 637 676 P/S 4.76 5.02 4.31 3.85 管理费用率% 8.1% 10.5% 9.5% 9.0% EV/EBITDA 31.57 37.09 27.49 22.17 研发费用 446 461 523 563 股息率% 0.6% 1.0% 1.4% 1.7% 研发费用率% 7.3% 8.0% 7.8% 7.5% 盈利能力指标(%) EBIT 698 591 832 1,049 毛利率 73.3% 74.0% 74.4% 74.7% 财务费用 -31 -15 -17 -20 净利润率 9.8% 9.1% 10.8% 12.0% 财务费用率% -0.5% -0.3% -0.3% -0.3% 净资产收益率 8.5% 7.3% 9.6% 11.4% 资产减值损失 -54 -40 -40 -40 资产回报率 7.0% 6.0% 8.0% 9.4% 投资收益 1 2 2 2 投资回报率 8.1% 6.5% 8.8% 10.5% 营业利润 708 632 879 1,097 盈利增长(%) 营业外收支 -7 4 4 4 营业收入增长率 -4.5% -5.2% 16.4% 12.1% 利润总额 702 636 883 1,101 EBIT增长率 -35.1% -15.4% 40.8% 26.0% EBITDA 991 748 1,001 1,226 净利润增长率 -39.0% -12.0% 38.7% 24.6% 所得税 119 118 163 204 偿债能力指标 有效所得税率% 17.0% 18.5% 18.5% 18.5% 资产负债率 17.6% 16.5% 16.9% 16.7% 少数股东损益 -10 -3 -3 -4 流动比率 2.6 2.7 2.7 2.9 归属母公司所有者净利润 593 521 723 901 速动比率 1.5 1.7 1.8 2.0 现金比率 1.0 1.2 1.3 1.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,169 1,377 1,590 1,928 应收帐款周转天数 26.9 26.0 23.0 22.0 应收账款及应收票据 447 400 409 436 存货周转天数 255.5 245.0 225.0 215.0 存货 1,135 971 1,021 1,085 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 其它流动资产 372 365 386 397 固定资产周转率 2.5 2.3 2.7 3.0 流动资产合计 3,123 3,113 3,407 3,845 长期股权投资 194 249 284 299 固定资产 2,403 2,462 2,510 2,501 在建工程 1,109 1,159 1,209 1,259 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 497 505 504 496 净利润 593 521 723 901 非流动资产合计 5,347 5,520 5,652 5,700 少数股东损益 -10 -3 -3 -4 资产总计 8,470 8,634 9,058 9,545 非现金支出 352 207 222 234 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -24 -6 -6 -7 应付票据及应付账款 701 645 690 714 营运资金变动 -211 113 -28 -88 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 700 833 907 1,036 其它流动负债 520 516 571 612 资产 -1,030 -271 -261 -206 流动负债合计 1,221 1,161 1,261 1,326 投资 -176 -55 -35 -15 长期借款 2 2 2 2 其他 594 2 2 2 其它长期负债 263 263 263 263 投资活动现金流 -613 -324 -294 -218 非流动负债合计 266 266 266 266 债权募资 -106 0 0 0 负债总计 1,487 1,427 1,527 1,591 股权募资 58 0 0 0 实收资本 482 482 482 482 其他 -479 -300 -400 -480 普通股股东权益 6,944 7,170 7,498 7,924 融资活动现金流 -528 -300 -400 -480 少数股东权益 39 36 33 29 现金净流量 -430 208 213 338 负债和所有者权益合计 8,470 8,634 9,058 9,545 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月1日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 易丁依，上海财经大学金融硕士，21年6月加入德邦证券，负责医美、化妆品领域研究，把握颜值经济行业趋势、分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销，深挖公司基本面型选手，挖掘胶原蛋白等前沿细分市场。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上；