2024年三季报点评：季度检修影响，持续优化成本+加速转型

公司研究 证券研究报告 氮肥2024年10月31日 华鲁恒升（600426）2024年三季报点评 季度检修影响，持续优化成本+加速转型 强推维持） 目标价：32.62元 当前价：23.14元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 市场表现对比图(近12个月) 2023-10-31~2024-10-30 19% 1% -18%23/10 -37% 24/01 24/0324/0624/0824/10 华鲁恒升沪深300 相关研究报告 《华鲁恒升（600426）2024年中报点评：新产能稳步释放，静待周期景气回暖》 2024-08-26 《华鲁恒升（600426）2023年报点评：产品价格低迷拖累全年业绩，荆州一期+本部项目顺利投产提升长期竞争力》 2024-04-01 《华鲁恒升（600426）2023年三季报点评：三季度业绩符合预期，盈利水平稳步抬升》 2023-10-28 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收251.80亿元，同比+30.16%；实现归母净利润30.49亿元，同比+4.16%；实现扣非净利润30.59亿元，同比 +5.35%。其中Q3实现营收82.05亿元，同比/环比+17.43%/-8.81%；实现归母净利润8.25亿元，同比/环比-32.27%/-28.84%;实现扣非净利润8.22亿元，同比/环比-32.08%/-29.59%，Q3业绩符合市场预期。 证券分析师：郑轶邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 212,326.67 已上市流通股(万股) 211,569.33 总市值(亿元) 491.32 流通市值(亿元) 489.57 资产负债率(%) 30.36 每股净资产(元) 14.49 12个月内最高/最低价 31.21/19.96 从经营数据看：2024Q3公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个板块收入分别为39.98/16.04/6.10/10.09亿元，同比分别-8.0%/+26.1%/-7.4%/+114.7%，环比分别-11.5%/-12.7%/-5.3%/-4.7%；销量分别 为66.5/103.4/15.3/37.1万吨，同比+4.2%/+35.3%/+14.1%/+149.4%，环比分别- 4.2%/-6.2%/+4.3%/-4.5%。前三季度公司产品销量及收入的同比增长主要受益于公司优化产品投放结构，荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术升级，在此基础上，公司营收稳步增长。24Q3产销的环比波动则受到三季度一套煤气化装置及部分产品生产装置停产检修影响，公司8月31日披露公告，该检修工作已完成、恢复正常生产。从前三季度看，公司化学肥料、醋酸及衍生品板块的增量较为显著，主要得益于新增产能的投放；从单三季度看，公司新能源新材料相关产品及化学肥料的营收环比下滑较为明显，除检修因素外，丁辛醇、尿素等产品价格于三季度的下滑形成较明显拖累。2024Q3公司毛利率/销售净利率分别录得17.56%/10.88%，分别环比-3.03/-3.02PCT。 周期底部持续深化护城河，加速转型布局新材料产品。长期以来，公司坚持系统挖潜，持续通过优化工艺降低消耗、发掘装置潜力。同时在费用端持续推动降本增效，今年前三季度公司四项期间费用率合计3.71%，较去年同期下降 0.21PCT。项目建设方面，公司荆州基地气体动力平台项目、合成气综合利用项目已于去年11月打通全部流程，二期项目如年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT一体化项目在半年度末的建设工程进度为39.8%，蜜胺树脂单体材料项目在半年度末的工程进度为56.7%，此外德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸项目等也正在加紧建设。三季度末公司在建工程余额 44.0亿元，较半年度末增加2.5亿元。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时“异地谋新篇”的荆州基地及诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。 投资建议：基于公司前三季度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2026年的归母净利润预测由45.99/54.35/60.69亿元调整为 39.41/49.46/57.33亿元，对应当前PE分别为12.5x/9.9x/8.6x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部，且新产能正逐步释放，参考公司历史估值中枢，给予2025年14倍目标PE，对应目标价32.62元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 27,260 34,427 39,316 42,641 同比增速(%) -9.9% 26.3% 14.2% 8.5% 归母净利润(百万) 3,576 3,941 4,946 5,733 同比增速(%) -43.1% 10.2% 25.5% 15.9% 每股盈利(元) 1.68 1.86 2.33 2.70 市盈率(倍) 14 12 10 9 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年10月30日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,041 3,661 6,297 9,034 营业总收入 27,260 34,427 39,316 42,641 应收票据 16 10 17 16 营业成本 21,576 27,797 31,462 33,776 应收账款 57 69 81 79 税金及附加 190 240 256 277 预付账款 492 796 972 1,012 销售费用 60 76 79 85 存货 1,493 1,486 1,889 2,010 管理费用 336 344 393 426 合同资产 0 0 0 0 研发费用 578 602 668 682 其他流动资产 3,823 3,874 4,325 5,000 财务费用 68 225 171 155 流动资产合计 7,923 9,897 13,581 17,150 信用减值损失 -2 -50 -20 -20 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -33 -33 -30 -30 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -6 -6 -6 -6 固定资产 28,941 29,331 31,388 32,274 投资收益 8 -25 -25 -25 在建工程 3,084 4,784 4,284 5,284 其他收益 10 10 10 10 无形资产 1,947 1,752 1,577 1,419 营业利润 4,428 5,038 6,216 7,168 其他非流动资产 2,157 2,186 2,226 2,279 营业外收入 8 10 10 10 非流动资产合计 36,129 38,053 39,474 41,256 营业外支出 156 3 3 3 资产合计44,051 47,950 53,055 58,406 利润总额 4,281 5,045 6,223 7,175 短期借款200 250 300 350 所得税 658 807 933 1,076 应付票据 493 159 225 301 净利润 3,622 4,238 5,290 6,099 应付账款 3,314 3,462 3,786 4,003 少数股东损益 47 297 344 366 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,576 3,941 4,946 5,733 合同负债 676 853 974 1,057 NOPLAT 3,680 4,426 5,435 6,230 其他应付款 253 253 253 253 EPS(摊薄)（元） 1.68 1.86 2.33 2.70 一年内到期的非流动负债282 282 282 282 其他流动负债 570 663 762 853 主要财务比率 流动负债合计 5,788 5,922 6,582 7,099 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 7,348 7,848 8,048 8,148 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -9.9% 26.3% 14.2% 8.5% 其他非流动负债 478 478 478 478 EBIT增长率 -41.8% 21.2% 21.3% 14.6% 非流动负债合计 7,826 8,326 8,526 8,626 归母净利润增长率 -43.1% 10.2% 25.5% 15.9% 负债合计 13,614 14,248 15,107 15,725 获利能力 归属母公司所有者权益 28,891 31,558 35,100 39,070 毛利率 20.9% 19.3% 20.0% 20.8% 少数股东权益 1,547 2,144 2,848 3,611 净利率 13.3% 12.3% 13.5% 14.3% 所有者权益合计 30,438 33,702 37,948 42,681 ROE 12.4% 12.5% 14.1% 14.7% 负债和股东权益 44,051 47,950 53,055 58,406 ROIC 12.2% 12.9% 14.1% 14.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 30.9% 29.7% 28.5% 26.9% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 27.3% 26.3% 24.0% 21.7% 经营活动现金流4,715 6,888 7,738 8,765 流动比率 1.4 1.7 2.1 2.4 现金收益5,743 7,127 8,144 9,098 速动比率 1.1 1.4 1.8 2.1 存货影响 -320 7 -402 -121 营运能力 经营性应收影响 312 -276 -165 -6 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 2,175 -187 390 294 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -3,195 218 -228 -499 应付账款周转天数 41 44 41 42 投资活动现金流 -7,280 -4,288 -3,745 -4,230 存货周转天数 22 19 19 21 资本支出 -13,812 -4,560 -4,065 -4,573每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 1.68 1.86 2.33 2.70 其他长期资产变化6,532 272 319 343 每股经营现金流 2.22 3.24 3.64 4.13 融资活动现金流2,658 -980 -1,356 -1,798 每股净资产 13.61 14.86 16.53 18.40 借款增加 4,101 550 250 150估值比率 股利及利息支付 -1,935 -1,760 -2,085 -2,355 P/E 14 12 10 9 股东融资 500 500 500 500 P/B 2 2 1 1 其他影响 -8 -271 -22 -93 EV/EBITDA 9 7 6 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经