2024年三季报点评：产品价格继续承压，现金流质量有所改善

三棵树（603737.SH）2024年三季报点评 产品价格继续承压，现金流质量有所改善2024年10月31日 净利4.10亿元，同比-26.00%，扣非后归母净利2.49亿元，同比-42.82%。其中，24Q3营收33.85亿元，同比-7.87%，归母净利2.00亿元，同比- 当前价格： 42.51元 17.89%，扣非后归母净利1.70亿元，同比-20.38%。24Q1-3实现毛利率28.66%，同比-2.67pct，净利率4.44%，同比-1.48pct；其中Q3毛利率28.68%，同比-3.10pct、环比-0.11pct；Q3净利率5.85%，同比-0.71pct、环比+1.50pct。 结构优化、拓宽渠道，零售业务稳步提升 从产品价格看，家装墙面漆/胶黏剂价格24Q3环比有较大改善，环比分别+10.62%/+11.10%，1-9月同比分别+0.34%/-0.89%，主因产品结构变化。工程墙面漆/家装木器漆/基材与辅材价格24Q3环比分别-3.32%/-9.24%/-8.57%，1-9月同比分别-10.03%/-8.16%/-21.09%，下降主因根据原材料成本变化进行了价格策略调整和产品结构变化。从销量及营收看，销售量表现较好，一定程度上弥补降价影响。零售、基辅材业务表现较优，前三季度家装墙面漆/胶黏剂/基材与辅材销售重量同比+13.76%/+17.26%/+31.95%，分别实现销售收入同比+14.14%/+16.17%/+4.18%；其中，防水涂料销售收入7.35亿元，同比+4.79%。营销、管理加强投入，原材料成本Q3环比变化较大：24Q1-3期间费用率合计24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.01/+0.34/+0.09/-0.16pct，销售/管理费用绝对值同比分别+4.10%/+3.69%。墙面漆、防水卷材主要原材料价格1-9月同比变化较小，分别为+4.69%、-1.43%，但Q3环比调整较大，分别为-10.6%、+9.03%；基辅材主要原材料价格处于低位，1-9月同比-20.00%，24Q3环比-8.16%。应收、减值规模逐渐收缩，现金流质量有所改善：24Q1-3经营性现金流净额9.16亿元、同比+53.24%，主因购买商品、接受劳务支付现金同比减少，其中Q3净额9.58亿元、同比+137.73%（24Q1、Q2净额分别为-2.64、2.22亿元）。24Q1-3计提资产和信用减值合计1.63亿元、同比-10.83%，单季计提信用减值3600万。期末应收账款及票据42.91亿元，同比-12.53%，在收入比重47%（上年同期为52%）。期末货币资金21.12亿元、同比+15.74%。投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.50、7.31、8.50亿元，现价对应PE分别为41、31、26倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款无法及时回收的坏账风险；新领域适应期较长的风险。 分析师李阳执业证书：S0100521110008邮箱：liyang_yj@mszq.com研究助理易智娴执业证书：S0100123070114邮箱：yizhixian@mszq.com相关研究1.三棵树（603737.SH）2024年半年报点评：计提影响当期业绩，产品价格继续承压-2024/07/282.三棵树（603737.SH）2023年三季报点评：经营质量维持在较好水平-2023/10/163.三棵树（603737.SH）2022年业绩预告点评：计提充分，渠道优化+原料降价继续释放弹性-2023/02/01 公司披露2024年三季报：24Q1-3实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母 谨慎推荐维持评级 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,476 12,224 13,362 14,686 增长率（%） 10.0 -2.0 9.3 9.9 归属母公司股东净利润（百万元） 174 550 731 850 增长率（%） -47.3 216.7 33.0 16.3 每股收益（元） 0.33 1.04 1.39 1.61 PE 129 41 31 26 PB 9.2 7.7 6.6 5.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月30日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 12,476 12,224 13,362 14,686 成长能力（%） 营业成本 8,545 8,400 9,165 10,049 营业收入增长率10.03 -2.02 9.31 9.91 营业税金及附加 106 90 100 103 EBIT增长率-2.69 40.05 35.26 12.35 销售费用 2,124 2,011 2,165 2,379 净利润增长率-47.33 216.75 32.95 16.26 管理费用 678 611 655 720 盈利能力（%） 研发费用 289 281 287 323 毛利率31.51 31.28 31.41 31.58 EBIT 531 744 1,006 1,130 净利润率1.39 4.50 5.47 5.79 财务费用 174 159 185 178 总资产收益率ROA1.23 3.79 4.67 5.03 资产减值损失 -157 21 -15 -17 净资产收益率ROE7.10 18.88 21.66 21.96 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 205 605 805 935 流动比率0.78 0.72 0.77 0.84 营业外收支 -15 -10 -10 -10 速动比率0.60 0.55 0.60 0.66 利润总额 190 595 795 925 现金比率0.18 0.16 0.20 0.25 所得税 13 40 53 62 资产负债率（%）80.88 78.14 76.67 75.40 净利润 177 555 742 863 经营效率 归属于母公司净利润 174 550 731 850 应收账款周转天数112.59 100.99 92.88 92.63 EBITDA 968 1,190 1,467 1,596 存货周转天数29.61 31.27 28.45 27.71 总资产周转率0.89 0.85 0.89 0.90 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,712 1,479 2,032 2,708 每股收益0.33 1.04 1.39 1.61 应收账款及票据 3,593 3,329 3,637 3,998 每股净资产4.64 5.52 6.40 7.34 预付款项 147 117 128 141 每股经营现金流2.67 1.84 3.02 3.24 存货 749 711 738 809 每股股利0.16 0.51 0.67 0.78 其他流动资产 1,174 1,232 1,345 1,477 估值分析 流动资产合计 7,375 6,867 7,880 9,132 PE129 41 31 26 长期股权投资 0 0 0 0 PB9.2 7.7 6.6 5.8 固定资产 4,612 5,043 5,293 5,389 EV/EBITDA25.13 20.45 16.59 15.25 无形资产 479 479 479 479 股息收益率（%）0.38 1.19 1.59 1.84 非流动资产合计 6,763 7,652 7,760 7,767 资产合计 14,138 14,519 15,640 16,899 短期借款 1,310 1,941 1,941 1,941 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 6,091 5,694 6,212 6,811 净利润177 555 742 863 其他流动负债 2,074 1,889 2,017 2,170 折旧和摊销437 446 461 466 流动负债合计 9,475 9,524 10,170 10,922 营运资金变动234 -296 60 37 长期借款 1,461 1,408 1,408 1,408 经营活动现金流1,408 967 1,592 1,706 其他长期负债 498 413 413 413 资本开支-609 -840 -542 -446 非流动负债合计 1,960 1,821 1,821 1,821 投资7 -12 0 0 负债合计 11,435 11,345 11,991 12,743 投资活动现金流-601 -1,219 -542 -446 股本 527 527 527 527 股权募资54 0 0 0 少数股东权益 258 263 274 287 债务募资-96 331 0 0 股东权益合计 2,703 3,174 3,649 4,157 筹资活动现金流-495 18 -496 -584 负债和股东权益合计 14,138 14,519 15,640 16,899 现金净流量312 -234 554 676 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分