Q3收入增速转正，血糖业务有望持续高增长

2024年10月29日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：33.98元 鱼跃医疗（002223）医药生物目标价：——元（6个月） Q3收入增速转正，血糖业务有望持续高增长 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024Q3收入17.2亿元（+2.2%），实现归母净利润4.1亿元（-41.0%）。2024Q1-3收入60.3亿元（-9.5%），实现归母净利润15.3亿元（-30.1%）。 加大营销力度，持续提升渠道拓展和公司品牌力。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.4%/6.0%/7.8%/-1.7%，同比变化 +4.0pp/+0.6pp/+0.5pp/+0.9pp，公司第三季度销售费用明显增加，主要用于公 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 司新产品上市宣传和拓宽销售渠道，进而提高公司市占率和品牌力。24Q3实现销售毛利率50.3%（-0.9pp），净利率23.9%（-17.5pp）,净利率下滑系费用投入增加和去年同期有部分土地资产处置收益基数。 血糖业务有望持续高增长。糖尿病业务是公司重点布局板块之一，国内CGM研发进度有序推进中，将和公司已有BGM产品形成血糖监测矩阵，为客户提供全方位管理解决方法。同时，公司将发力欧洲等海外市场，在降本增效和提升 27% 19% 11% 4% -4% -11% 鱼跃医疗沪深300 1 品质两方面积极推动CGM的海外布局。 盈利预测：预计2024-2026年营收为83/96/113亿元，归母净利润为20/22/26 亿元。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7971.73 8281.81 9600.39 11289.67 每股收益EPS（元） 2.39 1.96 2.16 2.63 1.鱼跃医疗（002223）：业绩发展稳健，费 净资产收益率ROE 19.94% 14.59% 14.41% 15.27% 用持续优化(2024-05-04) PE 14 17 16 13 PB 2.90 2.57 2.27 1.98 数据来源：Wind，西南证券 风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。 增长率 12.25% 3.89% 15.92% 17.60% 归属母公司净利润（百万元） 2395.85 1966.96 2168.84 2634.89 增长率 50.21% -17.90% 10.26% 21.49% 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/1023/1224/224/424/624/824/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.02 流通A股(亿股)9.39 52周内股价区间(元)30.49-41.8 总市值(亿元)340.64 总资产(亿元)154.95 每股净资产(元)12.50 相关研究 关键假设： 公司核心赛道为呼吸制氧、血糖、消毒感控。 1）呼吸制氧：考虑到公司制氧机、呼吸机在行内处于领先地位，均为公司核心产品，渗透率将稳步提升。考虑到23年公司呼吸机业务高基数仍待消化，预期2024-2026年业务量增速为 -5%/13%/13%，对应毛利率为54%。 2）血糖：考虑到14天免校准的CGM产品注册证顺利落地和客户对检测血糖需求的不断提升，该板块将呈现加速发展趋势，预期2024-2026年血糖业务复合增速为50%，随着产品结构不断优化，对应毛利率为63%/65%/67%。 3）感染控制：考虑到23年公司感控业务仍有一定基数待消化，预期2024-2026年感染控制解决方案业务增速为0%/10%/10%，对应毛利率水平为50%。 表1：拆分业务收入及毛利率 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入/亿元 80 83 96 113 yoy 12.2% 3.9% 15.9% 17.6% 营业成本/亿元 39 41 47 54 毛利率 51.5% 50.3% 51.4% 52.5% 呼吸制氧业务 业务收入/亿元 34 32 36 41 yoy 50.5% -5.0% 13.0% 13.0% 成本/亿元 15 15 17 19 毛利率 56.1% 54.0% 54.0% 54.0% 血糖 业务收入/亿元 7 11 16 25 yoy 37.0% 50.0% 50.0% 50.0% 成本/亿元 3 4 6 8 毛利率 62.7% 63.0% 65.0% 67.0% 感染控制 业务收入/亿元 8 8 8 9 yoy -36.2% 0.0% 10.0% 10.0% 成本/亿元 4 4 4 5 毛利率 49.9% 50.0% 50.0% 50.0% 其他 业务收入/亿元 31 32 35 38 yoy -1.0% 3.7% 8.7% 9.1% 成本/亿元 18 19 20 22 毛利率 43.7% 42.5% 42.6% 42.3% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7971.73 8281.81 9600.39 11289.67 净利润 2376.47 1951.05 2186.67 2656.55 营业成本 3866.87 4112.77 4669.54 5359.66 折旧与摊销 237.67 202.93 202.93 202.93 营业税金及附加 81.31 82.79 96.46 113.53 财务费用 -157.47 -6.19 12.04 -20.91 销售费用 1098.32 1076.64 1310.59 1580.55 资产减值损失 -92.98 -40.00 -45.00 -50.00 管理费用 411.03 414.09 536.80 640.72 经营营运资本变动 28.85 -97.99 39.81 -42.19 财务费用 -157.47 -6.19 12.04 -20.91 其他 -265.57 -97.69 -133.38 -32.07 资产减值损失 -92.98 -40.00 -45.00 -50.00 经营活动现金流净额 2126.98 1912.10 2263.08 2714.31 投资收益 143.21 120.00 120.00 120.00 资本支出 157.40 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -4.11 -0.97 -1.49 -1.76 其他 1577.87 144.13 118.51 118.24 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 1735.27 144.13 118.51 118.24 营业利润 2893.49 2266.66 2539.64 3086.01 短期借款 -55.40 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -44.66 2.00 3.00 3.00 长期借款 -825.44 0.00 0.00 0.00 利润总额 2848.83 2268.66 2542.64 3089.01 股权融资 -42.69 0.00 0.00 0.00 所得税 472.36 317.61 355.97 432.46 支付股利 -597.75 -479.17 -393.39 -433.77 净利润 2376.47 1951.05 2186.67 2656.55 其他 56.10 -530.30 -12.04 20.91 少数股东损益 -19.38 -15.91 17.83 21.67 筹资活动现金流净额 -1465.18 -1009.47 -405.43 -412.85 归属母公司股东净利润 2395.85 1966.96 2168.84 2634.89 现金流量净额 2421.27 1046.76 1976.15 2419.70 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 7215.42 8262.18 10238.33 12658.03 成长能力 应收和预付款项 513.43 586.04 670.34 788.71 销售收入增长率 12.25% 3.89% 15.92% 17.60% 存货 1412.31 1527.06 1804.09 2036.90 营业利润增长率 57.10% -21.66% 12.04% 21.51% 其他流动资产 243.99 138.68 160.76 189.05 净利润增长率 51.11% -17.90% 12.08% 21.49% 长期股权投资 225.88 225.88 225.88 225.88 EBITDA增长率 49.96% -17.16% 11.82% 18.64% 投资性房地产 103.93 103.93 103.93 103.93 获利能力 固定资产和在建工程 2084.69 1952.10 1819.51 1686.93 毛利率 51.49% 50.34% 51.36% 52.53% 无形资产和开发支出 1617.62 1554.53 1491.44 1428.35 三费率 16.96% 17.93% 19.37% 19.49% 其他非流动资产 2550.17 2542.92 2535.66 2528.41 净利率 29.81% 23.56% 22.78% 23.53% 资产总计 15967.46 16893.33 19049.97 21646.20 ROE 19.94% 14.59% 14.41% 15.27% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 14.88% 11.55% 11.48% 12.27% 应付和预收款项 1788.32 1937.66 2246.82 2553.11 ROIC 57.52% 50.48% 57.68% 69.87% 长期借款 683.90 683.90 683.90 683.90 EBITDA/销售收入 37.30% 29.74% 28.69% 28.95% 其他负债 1579.74 894.85 949.03 1016.20 营运能力 负债合计 4051.96 3516.41 3879.76 4253.21 总资产周转率 0.51 0.50 0.53 0.55 股本 1002.48 1002.48 1002.48 1002.48 固定资产周转率 3.91 4.34 5.41 6.87 资本公积 1946.57 1946.57 1946.57 1946.57 应收账款周转率 14.56 17.53 17.90 18.01 留存收益 8917.45 10405.23 12180.68 14381.80 存货周转率 2.53 2.67 2.75 2.76 归属母公司股东权益 11763.56 13240.90 15016.35 17217.47 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 108.66% — — — 少数股东权益 151.94 136.02 153.86 175.52 资本结构 股东权益合计 11915.50 13376.93 15170.21 17392.99 资产负债率 25.38% 20.82% 20.37% 19.65% 负债和股东权益合计 15967.46 16893.33 19049.97 21646.20 带息债务/总负债 16.88% 19.45% 17.63% 16.08% 流动比率 3.27 4.50 4.77 5.10 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 2.77 3.84 4.10 4.4