2024年三季报点评：报表纾压是迎接新途的开始

公司研究 证券研究报告 白酒2024年10月31日 泸州老窖（000568）2024年三季报点评 报表纾压是迎接新途的开始 强推维持） 目标价：206元 当前价：136.81元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：�培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)147,196.65 已上市流通股(万股)146,729.00 总市值(亿元)2,013.80 流通市值(亿元)2,007.40 资产负债率(%)31.46 每股净资产(元)30.86 12个月内最高/最低价221.93/100.02 市场表现对比图(近12个月) 2023-10-30~2024-10-30 19% -4% -27%23/10 -50% 24/01 24/0324/0624/0824/10 泸州老窖 沪深300 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2024年中报点评：增速回落，营销攻坚》 2024-09-02 《泸州老窖（000568）2023年报及2024年一季报点评：份额优先，保持弹性》 2024-04-28 事项： 公司公布2024年三季报，前三季度实现营收243.0亿元，同增10.8%，归母净利润115.9亿元，同增9.7%。单Q3实现营收74.0亿元，同增0.7%，归母净利润35.7亿元，同增2.6%，回款81.1亿元，同降19.4%，经营现金流量净额 42.4亿元，同增24.5%，合同负债26.5亿元，环比Q2末增加3.1亿元。 评论： Q3主动降速纾压，国窖批价相对坚挺。公司Q3营收/利润分别同增0.7%/2.6%外部需求及库存压力加大下降速已有预期。结合渠道反馈，中秋国庆外部需求趋弱，叠加竞品影响，产品动销端承压明显，公司策略上亦主动降速调整，适 当降低回款发货节奏。具体来看，国窖系表现好于大盘，前三季度整体看高低度国窖回款出货端均保持双位数增长，特曲系列继Q1快速增长后，Q2-Q3增速放缓，特曲60表现相对较好，窖龄持续调整。单三季度看，在外部需求进一步冲击下，国窖系列持平微增，且高度国窖批价保持稳定，其他系列均有所下滑。 现金流明显承压，费用率收缩下净利率高位略升。现金流方面承压明显，前三季度销售回款同增2.3%，Q3同降19.4%慢于收入，判断主要与Q3外部需求趋弱背景下，公司主动降低回款任务有关。结合渠道反馈，公司目前回款进度70%+。此外公司Q3经营现金流量净额同增24.5%，主要与当季购买商品、接 受劳务支付的现金明显减少有关。Q3末合同负债26.5亿元，环比Q2末略增加3.1亿元。盈利方面，Q3毛利率88.1%，同比下降0.5pct幅度不大。税费率方面，Q3营业税金率9.4%基本持平，销售费用率11.8%，同降1.1pcts，管理费用率3.5%，同降0.6pct，因此Q3净利率48.2%，略提升0.9pct。 从负重前行到卸下包袱，报表抒压是走出困局、踏上新程的开始。在今年白酒终端需求和动销进一步承压背景下，公司渠道端库存已达3个月左右甚至略高，管理层务实调整策略，主动降速释放压力，不强行追求回款进度，帮助渠道纾压，改善�码产品返利机制，维护价盘稳定。展望四季度，考虑当前外部 需求环境及库存水位，我们认为务实追求价盘和渠道的体系稳定比追求高收入更重要，全年目标或下调，Q4报表端务实下滑出清释放压力或是更为理性的选择。展望春节及来年，预计公司目标或理性务实下调，春节及上半年以消化库存、维持价盘为主，若下半年行业需求好转，公司管理及渠道端市场化机制优势仍具，库存出清后或可加速起跑。 投资建议：当下理性降速纾压，来年潜在反转弹性标的，维持“强推”评级。公司Q3经营承压，主动减轻渠道回款压力，Q4及春节或持续降速消化库存但公司管理及渠道端的优势仍在，来年需求若有好转，库存出清后有望加速起 跑。当前公司股价对应25年14倍PE，处近年估值低位，具备一定吸引力。结合外部需求及公司经营情况，我们下调24-26年EPS预测为9.16/9.54/10.77元（原预测值为10.28/11.27/12.19元），维持目标价206元，对应25年22倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)30,23330,85532,40836,326 同比增速(%)20.3%2.1%5.0%12.1% 归母净利润(百万)13,24613,47714,04715,860 同比增速(%)27.8%1.7%4.2%12.9% 每股盈利(元)9.009.169.5410.77 市盈率(倍)15151413 市净率(倍)4.94.33.83.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年10月30日收盘价 图表1泸州老窖分季度拆分（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 收盘价33.8X 57.2X 22.1X 45.5X 10.4X 600 500 400 300 200 100 0 600 收盘价9.9X 16.3X 6.7X 13.1X 3.5X 500 400 300 200 100 0 图表2泸州老窖PEBand图表3泸州老窖PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 25,952 35,358 44,640 55,459 营业总收入 30,233 30,855 32,408 36,326 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,537 3,743 4,227 4,559 应收账款 17 8 9 12 税金及附加 4,133 4,227 4,440 4,977 预付账款 202 187 213 218 销售费用 3,974 4,165 4,278 4,795 存货 11,622 12,352 13,950 15,043 管理费用 1,139 1,049 1,102 1,235 合同资产 0 0 0 0 研发费用 226 216 162 182 其他流动资产 7,565 8,004 8,359 8,943 财务费用 -371 -242 -250 -273 流动资产合计 45,358 55,909 67,170 79,675 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 38 38 38 38 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,708 2,708 2,708 2,708 公允价值变动收益 63 50 34 34 固定资产 8,613 9,561 10,572 11,561 投资收益 85 100 120 120 在建工程 1,718 2,418 2,918 3,218 其他收益 54 30 30 30 无形资产 3,398 3,508 3,607 3,697 营业利润 17,842 17,878 18,633 21,037 其他非流动资产 1,460 1,461 1,461 1,462 营业外收入 36 15 15 15 非流动资产合计 17,936 19,695 21,305 22,684 营业外支出 72 25 25 25 资产合计63,294 75,604 88,476 102,359 利润总额 17,806 17,868 18,623 21,027 短期借款0 0 0 0 所得税 4,517 4,378 4,563 5,152 应付票据 0 0 0 0 净利润 13,289 13,490 14,061 15,876 应付账款 2,357 2,470 2,790 3,009 少数股东损益 42 13 14 16 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 13,246 13,477 14,047 15,860 合同负债 2,673 2,777 2,917 3,269 NOPLAT 13,012 13,307 13,872 15,669 其他应付款 1,121 1,121 1,121 1,121 EPS(摊薄)（元） 9.00 9.16 9.54 10.77 一年内到期的非流动负债79 79 79 79 其他流动负债 3,841 3,698 3,886 4,360 主要财务比率 流动负债合计 10,071 10,145 10,792 11,838 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 10,000 16,694 22,944 28,334 成长能力 应付债券 1,499 1,499 1,499 1,499 营业收入增长率 20.3% 2.1% 5.0% 12.1% 其他非流动负债 193 193 193 193 EBIT增长率 28.5% 1.1% 4.2% 13.0% 非流动负债合计 11,692 18,386 24,636 30,026 归母净利润增长率 27.8% 1.7% 4.2% 12.9% 负债合计 21,763 28,531 35,428 41,864 获利能力 归属母公司所有者权益 41,391 46,919 52,880 60,311 毛利率 88.3% 87.9% 87.0% 87.5% 少数股东权益 140 154 168 184 净利率 44.0% 43.7% 43.4% 43.7% 所有者权益合计 41,532 47,073 53,048 60,495 ROE 32.0% 28.7% 26.6% 26.3% 负债和股东权益 63,294 75,604 88,476 102,359 ROIC 36.6% 29.4% 25.5% 24.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.4% 37.7% 40.0% 40.9% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 28.3% 39.2% 46.6% 49.8% 经营活动现金流10,648 12,947 13,320 15,881 流动比率 4.5 5.5 6.2 6.7 现金收益13,585 14,167 14,805 16,675 速动比率 3.3 4.3 4.9 5.5 存货影响 -1,781 -730 -1,598 -1,094 营运能力 经营性应收影响 -100 25 -27 -8 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 -19 113 320 219 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -1,037 -629 -180 89 应付账款周转天数 238 232 224 229 投资活动现金流 -1,268 -2,678 -2,605 -2,450 存货周转天数 1,092 1,153 1,120 1,145 资本支出 -1,652 -2,678 -2,604 -2,450每股指标(元) 股权投资-41 0 0 0 每股收益 9.00 9.16 9.54 10.77 其他长期资产变化424 -1 -1 0 每股经营现金流 7.23 8.80 9.05 10.79 融资活动现金流-1,218 -862 -1,433 -2,611 每股净资产 28.12 31.88 35.92 40.97 借款增加 5,320 6,694 6,250