事项：公司公布2024年三季报，前三季度实现营收243.0亿元（同增10.8%），归母净利润115.9亿元（同增9.7%）。单Q3营收74.0亿元（同增0.7%），归母净利润35.7亿元（同增2.6%），回款81.1亿元（同降19.4%），经营现金流量净额42.4亿元（同增24.5%），合同负债26.5亿元（环比Q2末增加3.1亿元）。
评论：
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Q3主动降速纾压，国窖批价相对坚挺：Q3营收/利润分别同增0.7%/2.6%，外部需求及库存压力下降速符合预期。中秋国庆外部需求趋弱，竞品影响下产品动销承压，公司主动降速调整，降低回款发货节奏。国窖系表现好于大盘，高低度国窖回款出货端均保持双位数增长，特曲系列增速放缓，特曲60表现相对较好，窖龄持续调整。Q3国窖系列持平微增，高度国窖批价稳定，其他系列下滑。
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现金流明显承压，费用率收缩下净利率高位略升：Q3销售回款同降19.4%慢于收入，主要与公司主动降低回款任务有关，回款进度约70%+。经营现金流量净额同增24.5%，主要因购买商品、接受劳务支付的现金减少。Q3末合同负债略增3.1亿元。Q3毛利率88.1%（同比下降0.5pct），税费率基本持平，销售/管理费用率分别下降1.1pct和0.6pct，净利率略升0.9pct至48.2%。
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从负重前行到卸下包袱，报表抒压是走出困局、踏上新程的开始：在白酒终端需求及动销承压背景下，渠道库存达3个月左右甚至略高，公司务实调整策略，主动降速释放压力，改善五码产品返利机制，维护价盘稳定。展望四季度，务实追求价盘和渠道稳定比追求高收入更重要，全年目标或下调，Q4报表端务实下滑出清释放压力更为理性。若下半年行业需求好转，公司管理及渠道端优势仍具，库存出清后有望加速起跑。
投资建议：当下理性降速纾压，来年潜在反转弹性标的，维持“强推”评级。公司Q3经营承压，Q4及春节或持续降速消化库存，但管理及渠道端优势仍在，来年需求好转后有望加速起跑。当前股价对应25年14倍PE，处近年估值低位，具备吸引力。下调24-26年EPS预测为9.16/9.54/10.77元（原10.28/11.27/12.19元），维持目标价206元（对应25年22倍PE），维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧等。
