2024Q3营收降幅有所扩大，毛利率同环比均改善

公司研究/公司快报 2024年11月1日 2024Q3营收降幅有所扩大，毛利率同环比均改善 买入-B(维持) 周大生（002867.SZ） 珠宝首饰及钟表 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年10月31日 收盘价（元）：11.28 年内最高/最低（元）：20.34/9.97 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收108.09亿元，同比下降13.49%，实现归母净利润8.55亿元，同比下降21.95%，实现扣非净利润8.37亿元，同比下降20.55%。 事件点评 2024Q3国内黄金首饰消费延续低迷态势，公司营收降幅有所扩大。营收端，2024年前三季度，公司实现营收108.09亿元，同比下降13.49%。其中，24Q1-24Q3实现营收50.70、31.26、26.12亿元，同比增长23.01%、-20.89%、-40.91%。分产品看，镶嵌产品，2024年前三季度，实现营收5.85亿元，同比下降22.5%，占收入比重5.41%。素金产品，2024年前三季度，实现营收88.96亿元，同比下降15.0%，占收入比重为82.31% 流通A股/总股本（亿股）： 10.80/10.96 业绩端，2024年前三季度，公司实现归母净利润8.55亿元，同比下降21.95%。其中，24Q1-24Q3实现归母净利润3.41、2.60、2.53亿元，同比下降6.61%、30.51%、28.70%。 流通A股市值（亿元）：121.80 总市值（亿元）：123.62 基础数据：2024年9月30日 基本每股收益(元)：0.79 摊薄每股收益(元)：0.79 每股净资产(元)：5.66 净资产收益率(%)：13.74 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 2024年前三季度，公司归母净利润降幅高于营收降幅，主要由于销售费用率有所上升， 以及投资净收益+公允价值变动净收益占收入比重下降。 2024年前三季度公司线下门店净开129家，加盟渠道营收承压明显。2024年前三季度，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为12.52%、15.29%、70.87%。其中，自营线下渠道，2024年前三季度,实现营收13.54亿元，同比增长9.8%，期末门店数量349家，较年初净增18家。自营线下渠道的镶嵌、素金产品同比分别增长-24.5%、12.9%。线上渠道，2024年前三季度，实现营收16.53亿元，同比增长5.9%，其中镶嵌、素金、银饰品类分别实现营收1.2、10.2、5.0亿元，同比增长6.7%、-7.4%、46.3%。加盟渠道，2024年前三季度，实现营收76.60亿元，同比下降19.8%，期末门店数量4886家，较年初净增111家。截至2024Q3末，公司线下门店合计5235家，较年初净增加129家。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2024Q3公司毛利率同环比均显著提升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年前三季度，公司毛利率同比提升2.4pct至20.6%，其中，24Q1-24Q3毛利率为15.6%、22.9%、27.5%，同比下滑2.3pct、提升3.89pct、提升9.70pct。3季度毛利率提升，我们预计一方面由于毛利率相对较低的加盟渠道收入占比下降，另一方面受益于公司持续调整产品结构。2024前三季度，期间费用率合计提升3.1pct至8.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.6%/0.7%/0.1%/0.2%，同比+2.7/+0.2/持平/+0.2pct。2024Q3，期间费用率合计提升7.0pct至12.6%。综合影响下，2024年前三季度，公司销售净利率7.9%，同比下滑0.9pct；2024Q3，公司销售净利率9.7%，同比提升1.7pct。存货方面，截至 2024Q3末，公司存货为42.15亿元，同比增长18.08%，存货周转天数124天，同比增加 32天。经营活动现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金流净额为13.15亿元，同比增长1310.22%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比下降。 投资建议 根据中国黄金协会数据，2024年前三季度，国内黄金首饰消费量同比下降27.53%，金价持续高位波动及上涨预期增加，实物黄金消费有所回落。受终端黄金首饰消费持续低迷影响，加盟商补货意愿不足，公司3季度营收同比降幅有所扩大，但公司持续加大产品研发和迭代优化，调整产品结构，3季度毛利率明显改善，同时强化广告宣传及市场营销力度，逆势投入，提升品牌势能，净利润同比降幅较上一季度基本持平。考虑3季度以来黄金珠宝行业整体需求有所放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.99、1.10、1.21元，10月31日收盘价对应公司2024-2026年PE为11.4、10.2、9.3倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,118 16,290 13,890 15,321 16,640 YoY(%) 21.4 46.5 -14.7 10.3 8.6 净利润(百万元) 1,091 1,316 1,088 1,209 1,331 YoY(%) -10.9 20.7 -17.3 11.1 10.1 毛利率(%) 20.8 18.1 19.6 19.6 19.6 EPS(摊薄/元) 1.00 1.20 0.99 1.10 1.21 ROE(%) 18.0 20.6 16.1 16.5 16.6 P/E(倍) 11.3 9.4 11.4 10.2 9.3 P/B(倍) 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 净利率(%) 9.8 8.1 7.8 7.9 8.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6235 6448 7079 7560 8422 营业收入 11118 16290 13890 15321 16640 现金 1735 852 3229 1532 3569 营业成本 8808 13334 11169 12325 13385 应收票据及应收账款 817 1498 425 1724 594 营业税金及附加 106 147 145 148 161 预付账款 11 14 12 14 14 营业费用 748 944 1083 1180 1265 存货 3342 3643 3015 3858 3855 管理费用 93 106 92 98 106 其他流动资产 329 442 398 431 389 研发费用 12 12 14 17 20 非流动资产 1372 1564 1663 1571 1605 财务费用 -13 4 21 28 13 长期投资 155 155 205 273 312 资产减值损失 0 -9 -8 -9 -9 固定资产 15 14 118 192 232 公允价值变动收益 -28 7 7 7 7 无形资产 403 386 364 343 321 投资净收益 18 -86 -10 -12 -15 其他非流动资产 798 1010 975 763 740 营业利润 1409 1695 1402 1559 1718 资产总计 7607 8012 8741 9130 10027 营业外收入 12 15 16 14 14 流动负债 1477 1569 1903 1743 1959 营业外支出 1 2 3 1 2 短期借款 0 200 100 433 100 利润总额 1420 1708 1415 1572 1731 应付票据及应付账款 271 149 751 117 706 所得税 333 396 330 366 403 其他流动负债 1206 1220 1052 1194 1153 税后利润 1087 1313 1085 1206 1328 非流动负债 81 59 80 67 62 少数股东损益 -3 -3 -3 -3 -4 长期借款 18 18 14 11 7 归属母公司净利润 1091 1316 1088 1209 1331 其他非流动负债 63 41 66 57 55 EBITDA 1446 1757 1450 1635 1797 负债合计 1558 1628 1984 1811 2021 少数股东权益 7 3 0 -3 -7 主要财务比率 股本 1096 1096 1096 1096 1096 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1327 1327 1327 1327 1327 成长能力 留存收益 4105 4444 4980 5553 6159 营业收入(%) 21.4 46.5 -14.7 10.3 8.6 归属母公司股东权益 6042 6381 6757 7322 8013 营业利润(%) -10.8 20.3 -17.3 11.2 10.2 负债和股东权益 7607 8012 8741 9130 10027 归属于母公司净利润(%) -10.9 20.7 -17.3 11.1 10.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 20.8 18.1 19.6 19.6 19.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 9.8 8.1 7.8 7.9 8.0 经营活动现金流 1018 139 3415 -1381 3145 ROE(%) 18.0 20.6 16.1 16.5 16.6 净利润 1087 1313 1085 1206 1328 ROIC(%) 17.5 19.7 15.6 15.4 16.2 折旧摊销 38 42 42 66 71 偿债能力 财务费用 -13 4 21 28 13 资产负债率(%) 20.5 20.3 22.7 19.8 20.2 投资损失 -18 86 10 12 15 流动比率 4.2 4.1 3.7 4.3 4.3 营运资金变动 -176 -1397 2243 -2670 1723 速动比率 1.7 1.5 1.9 1.9 2.1 其他经营现金流 99 91 14 -23 -4 营运能力 投资活动现金流 101 -230 -163 36 -116 总资产周转率 1.5 2.1 1.7 1.7 1.7 筹资活动现金流 -673 -875 -876 -684 -659 应收账款周转率 14.8 14.1 14.4 14.3 14.4 应付账款周转率 28.6 63.5 24.8 28.4 32.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.00 1.20 0.99 1.10 1.21 P/E 11.3 9.4 11.4 10.2 9.3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.93 0.13 3.12 -1.26 2.87 P/B 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 每股净资产(最新摊薄) 5.51 5.82 6.17 6.68 7.31 EV/EBITDA 7.4 6.7 6.4 6.9 5.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究