非金融企业永续债市场概况

作者：于昊翔 邮箱：research@fecr.com.cn 非金融企业永续债市场概况 摘要 永续债一般指可延期或无固定偿还期限且含有本金续期及利息递延条款的债 券。非金融企业永续债包括可续期公司债、永续中期票据、永续定向工具等债券品 相关研究报告：1.《远东资信商业银行永续债特点及市场概 种。2013年10月，武汉地铁集团有限公司发行了国内首只可续期企业债券“13武汉地铁可续期债”，永续债发行正式拉开帷幕。本文对非金融企业永续债的市场概况及特殊条款进行分析。 况》，2022.7.142.《永续债发行现状 非金融企业发行永续债的首要目的是降低企业资产负债率。在2017-2020年期 间，永续债成为非金融国企达成降低资产负债率目标的重要工具之一。2021年2月，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，具体提 和特点：并不存在的 出“指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益 “永续”债》， 类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制”，一定程度上制约了非金 2021.7.6 融国企利用永续债降低资产负债率。 非金融企业永续债发行总量从2013年的33亿元增长至2023年的12361.07亿元，2024年1-8月发行总量为6582.83亿元，从全年来看可能有发行放缓的趋势。分债券品种来看，非金融企业可续期企业债自2013年开始发行，总体规模一直不 大，发行规模最大是2019年的261.8亿元，发行规模占比（该债券品种占永续债发行总量的比值）在永续债总体发行量不大的2016年达到12.54%，之后随着可续期公司债和永续票据显著扩容，2022年以来可续期企业债发行规模占比已不足1%。非金融企业可续期公司债自2016年开始发行并在2018-2020年迅速扩容，发行规模在2020年达到了4106.1亿元，2021年明显下滑后再次经历两年的增长，到2023年发行规模已达4635.28亿元。非金融企业可续期公司债发行规模占比近年来总体维持在40%左右。非金融企业永续票据自2013年开始发行，发行规模2020年增长至5047.9亿元，2021年下滑后再次增长至2023年的7705.79亿元。非金融企业可续期公司债发行规模占比近年来总体维持在60%左右。 由于非金融企业永续债设置调整票面利率条款，且大部分永续债的跳升幅度为 300BP，因此大部分发行人会选择在第一个重定价周期末选择赎回。而有些永续债 由于调整票面利率条款设置较为特殊，能够规避利率跳升较大幅度这个弊端，因此选择不赎回。另一方面，部分永续债不赎回是由于发行人流动性紧张，面临较大的 赎回压力。 永续债一般指可延期或无固定偿还期限且含有本金续期及利息递延条款的债券。非金融企业永续债包括可续期公司债、永续中期票据、永续定向工具等债券品种。2013年10月，武汉地铁集团有限公司发行了国内首只可续期企业债券“13武汉地铁可续期债”，永续债发行正式拉开帷幕。本文对非金融企业永续债的市场概况及特殊条款进行分析。 一、非金融企业永续债概况 （一）定义 为进一步明确永续债的企业所得税政策，2019年4月财务部、税务总局在发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》中对永续债给出了明确定义：永续债是指经国家发展改革委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会核准，或经中国银行间市场交易商协会注册、中国证券监督管理委员会授权的证券自律组织备案，依照法定程序发行、附赎回（续期）选择权或无明确到期日的债券，包括可续期企业债、可续期公司债、永续债务融资工具（含永续票据）、无固定期限资本债券等。本文所讨论的非金融企业永续债包括非金融企业发行的可续期企业债、可续期公司债、永续票据、永续定向工具。其中，2023年10月上海证券交易所发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》给出了可续期公司债券的定义：指附续期选择权的公司债券。续期选择权指发行人在约定时间有权选择延长本次债券期限。该指引对可续期企业债有所提及，但并未给出明确定义。中国银行间市场交易商协会在其产品说明中给出了永续票据的定义：永续票据是指非金融企业在银行间市场发行的，不规定到期期限、发行人可赎回本金和递延支付利息的含权债务融资工具。 （二）发行目的 非金融企业发行永续债的首要目的是降低企业资产负债率。2014年3月，财政部发布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，明确了满足条件的永续债可以划分为权益工具，成为永续债能够为企业降低资产负债率的基础条件。2016年8月，国务院发布《关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知》，提出“加快债券产品创新，发展股债结合品种，研究发展高风险高收益企业债、项目收益债、永续债、专项企业债、资产支持证券等”。2018年9月，国务院发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企 业的平均水平”的总体要求。因此，在2017-2020年期间，永续债成为非金融国企达成降低资产负债率目标的重要工具之一。2021年2月，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，具体提出“指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制”，一定程度上制约了非金融国企利用永续债降低资产负债率。 非金融企业发行永续债的另一目的是用作项目资本金。2019年11月，国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，强调“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”，同时规定“通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%”。在中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业债务融资工具专项产品指南》中，针对永续票据的资金用途，规定“除可用于偿还债务、补充流动资金、项目建设外，在满足合法合规、风险可控等条件下，允许可计入 权益的永续票据募集资金用于项目资本金”。因此，会计分类为权益工具的永续债能够用做项目资本金成为永续债相比于其他债务融资工具的优势。 此外，根据企业会计准则的相关规定，对于会计分类为权益工具的永续债，发行方向持有方的分配应当作为其利润分配处理。相比于利息支付计入财务费用的债务工具，发行永续债一定程度上能够达到美化企业盈利能力的效果。永续债同样不会稀释公司股权，且永续债投资者无投票权，不会对公司治理造成不必要的麻烦。 二、非金融企业永续债发行市场概况 图1统计了2013年-2024年1-8月的各类非金融企业永续债发行情况。非金融企业永续债发行总量从2013年 的33亿元增长至2023年的12361.07亿元，2024年1-8月发行总量为6582.83亿元，从全年来看可能有发行放缓的 趋势。分债券品种来看，非金融企业可续期企业债自2013年开始发行，总体规模一直不大，发行规模最大是2019 年的261.8亿元，发行规模占比（该债券品种占永续债发行总量的比值）在永续债总体发行量不大的2016年达到12.54%，之后随着可续期公司债和永续票据显著扩容，2022年以来可续期企业债发行规模占比已不足1%。非金融企业可续期公司债自2016年开始发行并在2018-2020年迅速扩容，发行规模在2020年达到了4106.1亿元，2021 年明显下滑后再次经历两年的增长，到2023年发行规模已达4635.28亿元。非金融企业可续期公司债发行规模占 比近年来总体维持在40%左右。非金融企业永续票据自2013年开始发行，发行规模2020年增长至5047.9亿元， 2021年下滑后再次增长至2023年的7705.79亿元。非金融企业可续期公司债发行规模占比近年来总体维持在60%左右。非金融企业永续定向工具自2014年开始发行后发行规模一直不大，2019年发行规模达到291亿元，2020年以后发行规模骤降，发行规模占比不足1%。可以看出，目前非金融企业永续债发行市场主要以可续期公司债和永续票据为主。 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 可续期企业债可续期公司债永续票据定向工具 图1：2013年以来各类非金融企业永续债发行情况（单位：亿元）注：2024年数据截至8月31日。 资料来源：Wind，远东资信整理 从发行时主体信用评级方面来看，截至2024年8月末，非金融企业可续期企业债按发行只数统计，有80.3%的个券发行时主体级别为AAA，有16.67%的个券发行时主体级别为AA+，仅有3.03%的个券发行时主体级别为AA；非金融企业可续期公司债按发行只数统计，有86.3%的个券发行时主体级别为AAA，有13.52%的个券发行时主体级别为AA+，仅有0.18%的个券发行时主体级别为AA；非金融企业永续票据按发行只数统计，有73.75%的个券发行时主体级别为AAA，有21.28%的个券发行时主体级别为AA+，有4.94%的个券发行时主体级别为AA，仅有0.03%的个券发行时主体级别为AA-；非金融企业定向工具按发行只数统计，有62.5%的个券发行时主体级别为AAA，有20.31%的个券发行时主体级别为AA+，有10.94%的个券发行时主体级别为AA。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 可续期企业债可续期公司债 永续票据 定向工具 AAAAA+AAAA- 图2：截至2024年8月末各类非金融企业永续债发行时主体级别分布情况资料来源：Wind，远东资信整理 从企业性质来看，截至2024年8月末，非金融企业可续期企业债按发行只数统计，有96.97%的个券发行主体为国有企业，仅有3.03%的个券发行主体为民营企业；非金融企业可续期公司债按发行只数统计，有98.80%的个券发行主体为国有企业，仅有0.98%的个券发行主体为民营企业；非金融企业永续票据按发行只数统计，有97.72%的个券发行主体为国有企业，仅有1.73%的个券发行主体为民营企业；非金融企业定向工具按发行只数统计，个券发行主体均为国有企业。因此，总体来看，各类非金融企业永续债发行均以国有企业为主。从城投主体和产业主体划分来看，非金融企业可续期企业债按发行只数统计，有42.42%的个券发行主体为城投主体，有57.58%的个券发行主体为产业主体；非金融企业可续期公司债按发行只数统计，有9.81%的个券发行主体为城投主体，有90.19%的个券发行主体为产业主体；非金融企业永续票据按发行只数统计，有16.25%的个券发行主体为城投主体，有83.75% 的个券发行主体为产业主体；非金融企业定向工具按发行只数统计，有20.31%的个券发行主体为城投主体，有79.69% 的个券发行主体为产业主体。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 可续期企业债可续期公司债永续票据定向工具 产业主体城投主体 图3：截至2024年8月末各类非金融企业永续债发行主体划分情况 资料来源：Wind，远东资信整理 三、非金融企业永续债主要条款 （一）续期选择权与赎回权 各类非金融企业永续债实现“永续”的条款有所不同，对于可续期企业债和可续期公司债，通过设置发行人续期选择权条款来实现“永续”。续期选择权的一般表述为：在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将其期限延长一个重定价周期或全额兑付。发行人续期选择权的行使不受次数的限制。重定价周期的设置存在3年、5年等不同期限。永续票据和永续定向工具则通过设置发行人续期选