固定收益专题报告：非金融企业永续债有哪些隐藏细节？

非金融企业永续债有哪些隐藏细节？ 证券研究报告/固定收益专题报告2023年8月30日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 本文的非金融企业永续债指非金融企业发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债。相比金融企业永续债，非金融企业永续债不仅在募集方式、监管机构、发行场所等债券发行方面与其存在差异，在期限、利息支付、减记或转股安排、 利率跳升等债券条款方面也有不同，如非金融企业永续债的偿付顺序可以等同或劣后于普通债务，而金融永续债必须是次级债。 非金融企业发行永续债的目的主要有4个，其中最常见的目的是通过发行永续债降低资产负债率，依托的是永续债可以被认定为权益工具的特性；第二个目的是作为项目资本金，因为永续债在一定条件下可以被划分为非债务性资金；第三个目的是降低财务费用， 美化企业的盈利能力；第四个目的是在融资的同时不稀释股权，避免造成大小股东之间的内部冲突。 发行情况方面，2018年至2020年，国企降杠杆需求及政策对债券产品创新的支持使非金融企业永续债发行额增长迅速。2021年之后，国有企业通过永续债降低杠杆率的需求降低，同时政策开始在债务风险的管控中对永续债提出约束，非金融企业永续债的发行额由持续增长进入波动阶段。非金融企业永续债的发行主体以央企与地方国企为主，2022年国有企业永续债发行额占比已达98.89%；同时非金融企业永续债发债主体 资质普遍较好，近�年AAA主体发行额占比一直在90%左右。 2023年至2025年进入行权期的非金融企业永续债债券余额逐年递增，分别为4777.18亿元、7061.55亿元及10091.75亿元，分别占非金融企业永续债余额的18.15%、26.83%及38.34%，2025年达到永续债行权高峰期。 对于每个发债主体，分别计算永续债和非永续债相较于对应期限国开债的的平均利差，相减得到该发债主体永续债的品种利差。剔除由于信用事件等原因永续债品种利差计算 为负的22家发债主体，最终计算得到非金融企业永续债品种利差的平均值为36.76BP，非金融企业永续债存量位列前20的发债主体永续债品种利差计算结果平均值为24.46BP。 非金融企业永续债特殊条款较多，且条款设臵较为复杂，本文分别对非金融企业永续债的延期条款、利息递延条款、票面利率调整条款、偿付顺序、回售条款及赎回条款进行了辨析，列示了各条款的不同设臵方式。如对于利息递延，条款在设臵时常附强制付息事件、利息递延下的限制事项及罚息条款以限制利息递延支付。对于票面利率调整，条 款常在跳升方式、跳升开始周期、跳升幅度三个方面存在差异，最常见的组合是从第二个重定价周期开始不分段跳升，跳升幅度为300BP。 截至2023年7月末，有40只非金融企业永续债选择续期或不赎回，共续期51次；有20只非金融企业永续债递延支付利息，共递延34次，2019年至2020年为非金融企业永续债续期及利息递延支付的高峰期。 非金融企业永续债的续期动机主要有两种，一种是债券条款设臵存在陷阱，即发行人即使选择续期也不会造成融资成本的大幅提高，在此情形下的发行人大多并未出现信用危机，仍具有较好的资质。当前投资者往往被非金融企业永续债主体资质较好、票息较高所吸引，但若忽视了永续债条款设臵中的陷阱，很有可能会出现资质较好的企业选择续期债券的情形。第二种是发行人出现信用危机，当债券条款设臵并无陷阱，发行人续期债券需要付出较高成本时，若发行人仍选择续期，则说明发行人出现信用危机的可能性较高，债券实质违约的几率较大。 风险提示：1）相关政策变动超预期；2）信用事件冲击超预期；3）数据更新不及时； 4）特殊条款提取失误；5）统计口径不准确；6）市场情绪变化。 内容目录 一、非金融企业永续债概况.-4- 1、非金融企业永续债的定义.......................................................................-4- 2、四类非金融企业永续债对比...................................................................-5- 二、市场概况......................................................................................................-5- 1、发行目的................................................................................................-5- 2、发行情况................................................................................................-8- 3、未来行权情况.........................................................................................-9- 4、品种利差计算.......................................................................................-10- 三、特殊条款梳理.............................................................................................-11- 1、赎回权与续期选择权............................................................................-11- 2、利息递延权...........................................................................................-12- 3、票面利率调整.......................................................................................-12- 4、偿付顺序..............................................................................................-13- 5、回售条款..............................................................................................-14- 6、赎回条款..............................................................................................-14- 四、续期与利息递延情况..................................................................................-15- 1、续期与利息递延情况概览.....................................................................-15- 2、续期动机..............................................................................................-18- �、总结............................................................................................................-20- 图表目录 图表1：非金融企业永续债与金融企业永续债对比.-4- 图表2：四类非金融企业永续债对比...................................................................-5- 图表3：非金融企业发行永续债的目的...............................................................-6- 图表4：国有企业资产负债率监管趋势...............................................................-7- 图表5：2013年至2023年非金融企业永续债发行情况（亿元）......................-8- 图表6：发行额主体类型分布及评级分布（亿元）.............................................-9- 图表7：存量永续债进入行权期情况（亿元）....................................................-9- 图表8：非金融企业永续债存量前20主体进入行权期情况（亿元）...............-10- 图表9：永续债品种利差计算方法....................................................................-10- 图表10：永续债存量前20主体永续债品种利差计算结果（亿元、BP）........-11- 图表11：永续债实现永续的方式......................................................................-11- 图表12：利息递延权相关条款.........................................................................-12- 图表13：非金融企业永续债票面利率调整方式分布（亿元）..........................-13-图表14：不同偿付顺序永续债发行趋势（亿元）............................................-14-图表15：回售条款类型....................................................................................-14- 图表16：赎回条款类型....................................................................................-15- 图表17：非金融企业永续债续期及利息递延支付情况（亿元）......................-16- 图表18：非金融企业永续债续期及利息递延支付列表（%、BP）..................-16- 图表19：非金融企业永续债未正常赎回或兑付特殊案例.................................-18- 图表20：未触发利率跳升的续期永续债（BP）..............................................-18- 图表21：触发利率跳升的续期永续债（BP）....................................