把握条款溢价：非金融企业永续债

民生固收专题 把握条款溢价：非金融企业永续债 2024年01月04日 我们聚焦非金融企业的永续债：一方面在票息上可以获得品种和条款溢 价；另一方面考虑到不赎回的可能性，机构主要在较优资质主体的非金融企业永续债上寻求上述溢价，安全边际也较为充足，且在整体降低负债率的诉求下也有相应的供给量。我们聚焦于以下几个方面： 非金融永续债市场概况： 截至2023年12月26日，我国非金融永续债累计发行已超6万亿，其中 次级债已超1.8万亿。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 而2023年5月，根据国资委关于印发《中央企业债券发行管理办法》的通知，中央企业应当科学论证发行永续债等权益类债券的必要性，充分考虑永续债对企业融资成本、偿债能力、高质量发展的影响，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，2024年永续债的供给或有所放 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055电话：18800328350邮箱：hanchenchen@mszq.com 缓。 非金融永续债条款： 相关研究 永续债的主要条款有赎回权/延期权、调整票面利率、次级条款和利息递延权。其中，通用条款如递延支付利息、调整票面利率、赎回选择权等，是属于大部分永续债都会明确规范的通用条款。特殊条款如次级条款、回售等，则是 1.可转债打新系列：佳禾转债：电声行业龙头企业-2024/01/03 2.商业银行研究系列：“商业银行分析框架” 构建-2024/01/02 在特殊情形下，才会针对特殊需求规范的条款。由于永续债的特殊条款，永续 3.二永债周度跟踪20240102：城农商短久 债收益率通常高于普通债，存在一定的条款溢价。 期二永债热度上升-2024/01/02 哪些非金融永续债不赎回？ 4.可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现-2023/12/31 永续债在首个行权期不赎回的原因主要分为两类，一类是条款设置优势， 5.批文审核周度跟踪20231231：本周交易 选择不赎回属于合理利用条款。 所、协会批文“通过”规模均增加-2023/12 另一类是发行人由于流动性紧张无法偿还永续债，而被动承受调整后的较 /31 高票面利率，往往反映出发行人的信用状况恶化。但是这种选择往往带来较大的代价，使得发行人的债券融资渠道受阻。 如何选择非金融永续债？ 从非金融企业永续债的品种利差及其分位数来看，整体来看以AAA为代表 的高等级主体利差已然较低，而AA+主体产业永续还有一定利差，其中或有一定压缩挖掘空间。 而受今年《中央企业债券发行管理办法》的影响，2024年央企永续债供给 或有所放缓，有助于品种利差压缩。 对比各类永续债，我们发现，虽然非金融企业永续债的流动性不如银行二 永，但是整体流动性还算不错，且票息和稳定性具有一定的优势，所以可以考虑在在利差还不错的阶段进行配置，并且可以结合期限利差来选择久期。 永续债存量较多的企业多为实力雄厚、资质较好的央企或国企，且隐含评 级也多为AAA或AA+,永续债续期或利息递延的可能性相比其他企业会较低。 另外，新发行永续债以3+N、2+N为主，剩余期限1-2年的个券占比较 高，久期风险相对可控。但在利差持续压缩的情况下，永续债品种利差也在压缩。 风险提示：信用风险超预期；部分数据处理时点不一致所导致的偏差。 目录 1非金融企业永续债的市场概况3 1.1非金融永续债的供给如何？3 1.2非金融永续债的存量分布6 2非金融永续债的条款分析9 3哪些非金融永续债不赎回？11 4如何选择非金融企业永续债？13 4.1品种选择上如何考虑？13 4.2主体选择16 5风险提示17 插图目录18 表格目录18 在信用策略框架轮动当中，条款溢价是非常重要的一个部分，即带有次级属性的次级债，包括金融债里面的资本补充类品种，以及非金融企业永续债，前者囊括了交易属性更强的国股行二永债，而后者信用属性更强一些。 为此，我们聚焦非金融企业的永续债：一方面在票息上可以获得品种和条款溢价；另一方面考虑到不赎回的可能性，机构主要在较优资质主体的非金融企业永续债上寻求上述溢价，安全边际也较为充足，且在整体降低负债率的诉求下也有相应的供给量。我们聚焦于以下几个方面： （1）非金融企业永续债的供需情况如何？ （2）非金融企业永续债的监管政策和条款分析 （3）哪些非金融企业永续债不赎回？ （4）如何选择非金融企业永续债？ 1非金融企业永续债的市场概况 1.1非金融永续债的供给如何？ 2013年，为了响应十八届三中全会“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和 产品”，发改委在2013年10月推出了首单可续期企业债，也是国内首支永续债， 13武汉地铁可续期债。 自从2013年武汉地铁可续期债发行以来，非金融企业永续债因股性特性获发行人青睐，毕竟可以降低企业资产负债率，2013至2020年的存量规模持续增加；2021年由于要加强地方国有企业债务风险管控，非金融企业永续债的发行量趋缓；而2023年发行量再度明显增加，其中次级债也有明显的增加。 注：次级债是指，有次级条款的永续债，在破产清算时的清偿顺序劣后于普通债务；而无次级条款的永续债在破产清算时的清偿顺序等同于普通债务。 截至2023年12月26日，我国非金融企业永续债累计发行已超6万亿，其 中次级债已超1.8万亿。 而2023年5月，根据国资委关于印发《中央企业债券发行管理办法》的通知，中央企业应当科学论证发行永续债等权益类债券的必要性，充分考虑永续债对企业融资成本、偿债能力、高质量发展的影响，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，2024年永续债的供给或有所放缓。 图1：我国非金融永续债存量规模变化（亿元、只） 非次级永续债存量次级永续债存量债券数量 30000 2500 25000 2000 20000 15000 10000 5000 1500 1000 500 00 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院截至2023年12月26日 而关于企业发行永续债的主要目的和对应的政策支持如下： （1）最常见的目的是通过发行永续债降低资产负债率； 2014年3月，财政部明确提出满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，这使得永续债成为企业降低资产负债率的重要工具。 2016年8月，国务院发布《关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知》，明确提出“加快债券产品创新，发展股债结合品种，研究发展高风险高收益企业债、项目收益债、永续债、专项企业债、资产支持证券等，同年10月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。 2018年9月，国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导 意见》，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。 （2）作为项目资本金； 2015年5月，发改委在《关于当前更好发挥交通运输支撑引领经济社会发展作用的意见》中，明确提出“允许符合条件的、以新建项目设立的企业为主体发行项目收益债，支持交通重大项目发行永续期债券”。 2019年11月，根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，“通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额50%。 永续债分类为权益工具，可以美化企业的盈利能力，也不会稀释股权，能够避免造成大小股东之间的内部冲突。 时间 会议/文件/政策 主要内容 表1：永续债的相关政策 2014-03-21金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定 财政部明确提出满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，这使得永续债成为企业降低资产负债率的重要工具。 2015-05-07 国家发展改革委关于当前更好发挥交通运输支撑引允许符合条件的、以新建项目设立的企业为主体发行项目收益债，支持交通 领经济社会发展作用的意见重大项目发行永续期债券。 2016-08-08 国务院关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知 在投资者分类趋同的原则下，分别统一公司信用类债券市场发行准入标准和审核规则。加快债券产品创新，发展股债结合品种，研究发展高风险高收益企业债、项目收益债、永续债、专项企业债、资产支持证券等。 2016-10-10 国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。 2017-12-20 上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券、深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务 明确发行可续期公司债券在交易所或挂牌条件和信息披露的相关要求 2018-09-13 中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》 要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。 2019-01-31 永续债相关会计处理的规定 永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务几个方面，判断发行人能否无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务。永续债持有方应当依据持有方已执行和未执行新金融工具准则来分类，持有方会计分类原则应当与发行方的会计分类保持一致。 2019-04-16 关于永续债企业所得税政策问题的公告 企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策；企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策；企业发行永续债，应当将其适用的税收处理方法在证券交易所、银行间债券市场等发行市场的发行文件中向投资方予以披露；发行永续债的企业对每一永续债产品的税收处理方法一经确定，不得变更。 2019-07-29 2019年降低企业杠杆率工作要点 采取多种措施解决市场化债转股资本占用过多问题。支持商业银行发行永续债补充资本。鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。 2019-08-23 国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告 以永续债为突破口，推动银行多渠道补充资本。 2019-11-27 国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知 对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。加强对企业隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，指导企业合 国资委关于印发《关于加强地方国有企业债务风险 2021-02-28理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债管控工作的指导意见》的通知 和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制，严格对外担保管理，对有产 权关系的企业按股比提供担保，原则上不对无产权关系的企业提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为，防止债务风险交叉传导。 2021-03-25 国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》 按照监管要求，“权益类永续债占净资产比例”为境内和境外