智能驾驶拐点引领T链边际变化：深蹲蓄力，静待花开

深蹲蓄力，静待花开 仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 ——智驾拐点引领T链边际变化 华西证券汽车团队2024年10月25日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 分析师：赵水平 SACNO：S1120524050002 联系人：蒲欣雨15281096057 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 观点提炼： 1）Q3销量环比改善，验证底部变化： 我们认为特斯拉2023Q3从销量、毛利率、净利率等多重指标同环比改善明显，已初步验证底部变化。2024Q3Cybertruck迎来正盈利，Cybercab有望2026年实现量产，带来正向边际变化，叠加2025-2026新车发布预期，特斯拉有望走出深蹲期，未来两年有望迎来新一轮增长拐点。 2）FSD再升级，Robotaxi更进一步： 特斯拉作为全球智驾发展的风向标，软硬件和算法迭代路径清晰。硬件层面，HW4.0在FSD芯片、传感器架构以及总体算力等各方面全面升级；算法层面，OccupancyNetwork）助力有效解决物体无法识别或被遮挡的问题，提升模型的决策处理能力；算法层面，云端算力爆发式提升，特斯拉智驾有望迎来质变时刻；从版本迭代看，FSD更新迅速，端到端引领V12版本产生质变，神经网络训练使得代码数量大幅减少；从安全角度来看，FSDV12版本接管里程提升三倍；从入华进程来看，特斯拉已通过国家数据安全4项全部要求，落地中国可期。特斯拉智能驾驶形成算力、算法、数据优质闭环，处于领先地位，但并非不可超越，国内厂商仍在不断追赶。 3）Optimus边际改善明显，量产在即： 人形机器人想象空间巨大，有望成为特斯拉后续成长重要增长驱动力，特斯拉Optimus自主运行能力突破，边际变化明显。后续重点应关注硬件降本以及国产供应链的机会，投资策略方面应着重从成长空间及弹性、技术难度、国产化率三方面综合考量，技术难度中等、国产化率低，产业化空间大的赛道更具投资性价比。 投资建议： 1）智能驾驶整车核心受益【特斯拉、理想汽车、小鹏汽车、赛力斯】；2）零部件受益标的【拓普集团、新泉股份、银轮股份】等。 风险提示：车市宏观销量不及预期；自动驾驶技术进展不及预期；自动驾驶法规落地进度不及预期；美国大选为后续带来不确定性；Robotaxi商业化落地 的时间节奏低于预期等 目录 一、Q3环比改善，验证底部变化 二、FSD再升级，Robotaxi更进一步三、机器人：2025量产元年星辰大海四、投资策略与风险提示 1、Q3环比改善，验证底部变化 核心结论： 1.特斯拉2024Q3连续三个月销量改善显著，初步验证底部变化； 2.2024Q3Cybertruck迎来正盈利，Cybercab有望2026年实现量产，带来正向边际变化； 3.公司在深蹲蓄力后，叠加2025-2026新车发布预期，未来两年有望迎来新一轮增长拐点。 4.从估值层面看，特斯拉FSD是否成功会对其未来利润弹性带来极大影响，也是后续影响公司估值的关键因素。 2024Q3特斯拉中国区销量同环比改善，初步验证底部变化。据乘联会数据，7月份新能源乘用车的渗透率首次超过了燃油车，达51%。2024年7月，特斯拉国内销量4.6万辆，同比增长47%；2024年8月特斯拉国内销量超过6.3万辆，创2024年以来销售新高，环比大增37%，其中，上海超级工厂的交付量达到了86697辆，环比增长17%；2024年9月，特斯拉国内销量超过7.2万辆，同比增长66%，其中ModelY销量超过4.8万辆，上海超级工厂交付量超8.8万辆，同比增长约20%。我们认为，特斯拉2024Q3连续三个月销量改善显著，验证了边际变化已逐步向好，随着Model3/Y5年免息购车活动再次延期至10月31日，后续销量有望持续提升。 图：特斯拉2023-2024M9中国区销量以及同环比（辆，%）图：特斯拉2023-2024M9ModelY销量以及同环比（万辆，%） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 特斯拉中国2023年销量特斯拉中国2024年销量2024同比yoy2024环比 特斯拉ModelY2023中国区销量特斯拉ModelY2024中国区销量2024同比yoy2024环比 2024Q3Cybertruck迎来正盈利。2024Q3财报会议上，特斯拉宣布Cybertruck已成功实现正毛利率，提前达成了公司预设的2024年底盈利目标。销量端，Cybertruck2024Q3表现亮眼，单季销售16692辆，年内累计28250辆，不仅在细分市场领先，还超越了福特F-150Lightning、RivianR1T和雪佛兰SilveradoEV三大竞争对手同期销量总和；供给端，特斯拉在2024年年度股东大会上宣布(2024.06),每周已经能够生产1300辆Cybertruck，期望到2024年底使Cybertruck的周产量增加到2500辆，同时，特斯拉预计后续每年将超过12.5万辆的皮卡产量。 Cybercab有望2026年实现量产。在2024Q3财报电话会中，马斯克还透露，Cybercab将于2026年实现量产，目标是年产200万辆同时，特斯拉正推出30天的FSD免费试用，转化率已有显著提升。 图：特斯拉Cybertruck外观图图：特斯拉Cybercab 2025新车发布或贡献新增量。2024年6月14日凌晨，2024特斯拉股东大会正式举办，马斯克公开正在开发三款新车，从预告图来看，三款新车包含了一辆Robtaxi、一辆廉价车（预计为“Model2”），以及一辆MPV。根据买车家公众号，与Model3相比，Model2的车长将缩短约15%，重量减轻约30%，电池容量减少约25%，预计售价约在2.5W美元，计划于2025年推出，有望为特斯拉贡献新增量。 我们认为，公司在深蹲蓄力后，有望迎来新一轮增长拐点。2024随着车市竞争加剧，特斯拉进入深蹲期，2024H2后随着销量环比提升，毛利率与净利率逐步修复。24Q3特斯拉净利润约为21.7亿美元，同比增长17%，汽车毛利率为16.4%，远超2024Q3的13.9%，盈利能力提升明显。在2024Q3财报发布后的电话会议上，马斯克表示，2025年特斯拉汽车销量在最好的情况下可增长20%-30%。叠加2025-2026新车发布预期，公司有望于2025年走出深蹲期。 图：特斯拉2025年或将发布三款新车图：特斯拉分季度营收以及毛利率、净利率变化趋势（亿美元，%） 300 250 200 150 100 50 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 营收（亿美元）毛利率净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 我们认为，FSD是否能在全球成功是影响特斯拉后续估值的关键因素。根据ARK模型推测，结合FSDv13相比v12的提升情况，FSD在2027年前有96%以上的概率能实现全球商业化（以全球多数国家政府从法律法规层面认可允许其商业化为标准），我们假设FSD在2028年实现全球全面商业化，并在2030年因其智驾领先性，特斯拉在全球纯电市场市占率达到25%。 从新车角度看，2023年全球新车销量中，纯电渗透率约为18%，假设2030年全球纯电渗透率达50%，按照全球新车销量CAGR为2.5-3%来计算（2030年全球总销量约为8500-9000万辆），2030年特斯拉新车需求将为1062万辆；从置换角度看，假设2030年有1%的存量汽车车主因为FSD智驾领先而置换为特斯拉，以2030全球汽车保有量15.7亿为基准（参考2023年数据），2030年特斯拉将有1570万辆的置换需求； 产能方面，目前特斯拉全球7大工厂总产能约235万辆，即使按照产能最高的上海工厂（年产能75万辆）来测算，特斯拉在2030年需要15-16个工厂才能满足新车需求，额外还需19-20个工厂方可满足置换需求。由于供不应求，我们按照单车利润8000美元、年产能1200万辆（16个工厂）计算，2030年特斯拉汽车业务的年利润将为960亿美元。 由此可见，特斯拉FSD是否成功会对其未来利润弹性带来极大影响，也是后续影响公司估值的关键因素。 图：特斯拉2023.01-2024.10PE(TTM)走势图 图：特斯拉FSD全球商业化实现年份概率分布图 8070% 70 6060% 5050% 40 3040% 2030% 10 2022-12-30 2023-01-20 2023-02-10 2023-03-03 2023-03-24 2023-04-14 2023-05-05 2023-05-26 2023-06-16 2023-07-07 2023-07-28 2023-08-18 2023-09-08 2023-09-29 2023-10-20 2023-11-10 2023-12-01 2023-12-22 2024-01-12 2024-02-02 2024-02-23 2024-03-15 2024-04-05 2024-04-26 2024-05-17 2024-06-07 2024-06-28 2024-07-19 2024-08-09 2024-08-30 2024-09-20 2024-10-11 020% 10% 58% 38% 34% <0.03% <0.01% <0.01% 0% 202520262027202820292030 2、FSD再升级，Robotaxi更进一步 核心结论： 1.特斯拉作为全球智驾发展的风向标，软硬件和算法迭代路径清晰。硬件层面，HW4.0在FSD芯片、传感器架构以及总体算力等各方面全面升级；算法层面，OccupancyNetwork）助力有效解决物体无法识别或被遮挡的问题，提升模型的决策处理能力；算法层面，云端算力爆发式提升，特斯拉智驾有望迎来质变时刻。 2.端到端引领V12版本产生质变，神经网络训练使得代码数量大幅减少；从安全角度来看，FSDV12版本接管里程提升三倍；从入华进程来看，特斯拉已通过国家数据安全4项全部要求，落地中国可期。 3.综上，特斯拉智能驾驶形成算力、算法、数据优质闭环，处于领先地位，但并非不可超越，国内厂商仍在不断追赶。 我们认为，特斯拉作为全球智驾发展的风向标，软硬件和算法迭代路径清晰。 特斯拉坚持纯视觉路线，硬件层面逐步由HW1.0发展为HW4.0，摄像头总数量与分辨率不断提升，FSD芯片算力与性能持续升级；软件层面智驾版本从Autopilot1.0逐步发展为FSDBeta版本，2024年3月31日后，FSDV12.3.3开始向美国部分用户推送，该版本首次去除了“Beta”字样，改为“FSD(Supervised)”，这也意味着特斯拉智驾已迎来重要新阶段，因为一旦Autopilot达到比美国汽车平均水平安全大约10倍，‘Beta测试版’的标识就会被取消。 算法层面，特斯拉从最初的2D+CNN算法逐步过渡到BEV+Transformer，2023后发展为基于OccupancyNetwork的端到端方案，并用神经网络帮助学习，让FSDV12中减少了100倍代码，使其更轻便、更灵活，引领全球智驾进步方向。 2016 2017 2018 2019 2020 2021202