智能驾驶拐点引领T链边际变化：深蹲蓄力，静待花开

——智驾拐点引领T链边际变化 华西证券汽车团队2024年10月25日 分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002 联系人：蒲欣雨15281096057 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 投资建议 1）Q3销量环比改善，验证底部变化： 我们认为特斯拉2023Q3从销量、毛利率、净利率等多重指标同环比改善明显，已初步验证底部变化。2024Q3 Cybertruck迎来正盈利，Cybercab有望2026年实现量产，带来正向边际变化，叠加2025-2026新车发布预期，特斯拉有望走出深蹲期，未来两年有望迎来新一轮增长拐点。 2）FSD再升级，Robotaxi更进一步： 特斯拉作为全球智驾发展的风向标，软硬件和算法迭代路径清晰。硬件层面，HW4.0在FSD芯片、传感器架构以及总体算力等各方面全面升级；算法层面，Occupancy Network）助力有效解决物体无法识别或被遮挡的问题，提升模型的决策处理能力；算法层面，云端算力爆发式提升，特斯拉智驾有望迎来质变时刻；从版本迭代看，FSD更新迅速，端到端引领V12版本产生质变，神经网络训练使得代码数量大幅减少；从安全角度来看，FSD V12版本接管里程提升三倍；从入华进程来看，特斯拉已通过国家数据安全4项全部要求，落地中国可期。特斯拉智能驾驶形成算力、算法、数据优质闭环，处于领先地位，但并非不可超越，国内厂商仍在不断追赶。 3）Optimus边际改善明显，量产在即： 人形机器人想象空间巨大，有望成为特斯拉后续成长重要增长驱动力，特斯拉Optimus自主运行能力突破，边际变化明显。后续重点应关注硬件降本以及国产供应链的机会，投资策略方面应着重从成长空间及弹性、技术难度、国产化率三方面综合考量，技术难度中等、国产化率低，产业化空间大的赛道更具投资性价比。 1945n投资建议： 1）智能驾驶整车核心受益【特斯拉、理想汽车、小鹏汽车、赛力斯】；2）零部件受益标的【拓普集团、新泉股份、银轮股份】等。 n风险提示：车市宏观销量不及预期；自动驾驶技术进展不及预期；自动驾驶法规落地进度不及预期；美国大选为后续带来不确定性；Robotaxi商业化落地的时间节奏低于预期等 目录 一、Q3环比改善，验证底部变化 二、FSD再升级，Robotaxi更进一步 三、机器人：2025量产元年星辰大海 四、投资策略与风险提示 、Q3环比改善，验证底部变化 n核心结论： 1.特斯拉2024Q3连续三个月销量改善显著，初步验证底部变化；2.2024Q3 Cybertruck迎来正盈利，Cybercab有望2026年实现量产，带来正向边际变化；3.公司在深蹲蓄力后，叠加2025-2026新车发布预期，未来两年有望迎来新一轮增长拐点。4.从估值层面看，特斯拉FSD是否成功会对其未来利润弹性带来极大影响，也是后续影响公司估值的关键因素。 1.1国内：终端销量同环比改善，验证底部变化 n2024Q3特斯拉中国区销量同环比改善，初步验证底部变化。据乘联会数据，7月份新能源乘用车的渗透率首次超过了燃油车，达51%。2024年7月，特斯拉国内销量4.6万辆，同比增长47%；2024年8月特斯拉国内销量超过6.3万辆，创2024年以来销售新高，环比大增37%，其中，上海超级工厂的交付量达到了86697辆，环比增长17%；2024年9月，特斯拉国内销量超过7.2万辆，同比增长66%，其中Model Y销量超过4.8万辆，上海超级工厂交付量超8.8万辆，同比增长约20%。我们认为，特斯拉2024Q3连续三个月销量改善显著，验证了边际变化已逐步向好，随着Model 3/Y 5年免息购车活动再次延期至10月31日，后续销量有望持续提升。 1.2海外：Cybertruck实现正盈利，Cybercab静待量产 n2024Q3 Cybertruck迎来正盈利。2024Q3财报会议上，特斯拉宣布Cybertruck已成功实现正毛利率，提前达成了公司预设的2024年底盈利目标。销量端，Cybertruck 2024Q3表现亮眼，单季销售16692辆，年内累计28250辆，不仅在细分市场领先，还超越了福特F-150 Lightning、Rivian R1T和雪佛兰Silverado EV三大竞争对手同期销量总和；供给端，特斯拉在2024年年度股东大会上宣布(2024.06),每周已经能够生产1300辆Cybertruck，期望到2024年底使Cybertruck的周产量增加到2500辆，同时，特斯拉预计后续每年将超过12.5万辆的皮卡产量。 nCybercab有望2026年实现量产。在2024Q3财报电话会中，马斯克还透露，Cybercab将于2026年实现量产，目标是年产200万辆同时，特斯拉正推出30天的FSD免费试用，转化率已有显著提升。 1.3增量：新车发布在即，2024或成深蹲期 n2025新车发布或贡献新增量。2024年6月14日凌晨，2024特斯拉股东大会正式举办，马斯克公开正在开发三款新车，从预告图来看，三款新车包含了一辆Robtaxi、一辆廉价车（预计为“Model 2”），以及一辆MPV。根据买车家公众号，与Model 3相比，Model 2的车长将缩短约15%，重量减轻约30%，电池容量减少约25%，预计售价约在2.5W美元，计划于2025年推出，有望为特斯拉贡献新增量。 n我们认为，公司在深蹲蓄力后，有望迎来新一轮增长拐点。2024随着车市竞争加剧，特斯拉进入深蹲期，2024H2后随着销量环比提升，毛利率与净利率逐步修复。24Q3特斯拉净利润约为21.7亿美元，同比增长17%，汽车毛利率为16.4%，远超2024Q3的13.9%，盈利能力提升明显。在2024Q3财报发布后的电话会议上，马斯克表示，2025年特斯拉汽车销量在最好的情况下可增长20%-30%。叠加2025-2026新车发布预期，公司有望于2025年走出深蹲期。 1.4估值：FSD是否成功是影响估值的最关键因素 n我们认为，FSD是否能在全球成功是影响特斯拉后续估值的关键因素。根据ARK模型推测，结合FSDv13相比v12的提升情况，FSD在2027年前有96%以上的概率能实现全球商业化（以全球多数国家政府从法律法规层面认可允许其商业化为标准），我们假设FSD在2028年实现全球全面商业化，并在2030年因其智驾领先性，特斯拉在全球纯电市场市占率达到25%。 n从新车角度看，2023年全球新车销量中，纯电渗透率约为18%，假设2030年全球纯电渗透率达50%，按照全球新车销量CAGR为2.5-3%来计算（2030年全球总销量约为8500-9000万辆），2030年特斯拉新车需求将为1062万辆；从置换角度看，假设2030年有1%的存量汽车车主因为FSD智驾领先而置换为特斯拉，以2030全球汽车保有量15.7亿为基准（参考2023年数据），2030年特斯拉将有1570万辆的置换需求； n产能方面，目前特斯拉全球7大工厂总产能约235万辆，即使按照产能最高的上海工厂（年产能75万辆）来测算，特斯拉在2030年需要15-16个工厂才能满足新车需求，额外还需19-20个工厂方可满足置换需求。由于供不应求，我们按照单车利润8000美元、年产能1200万辆（16个工厂）计算，2030年特斯拉汽车业务的年利润将为960亿美元。 n由此可见，特斯拉FSD是否成功会对其未来利润弹性带来极大影响，也是后续影响公司估值的关键因素。 2、 FSD再升级，Robotaxi更进一步 核心结论： n 1.特斯拉作为全球智驾发展的风向标，软硬件和算法迭代路径清晰。硬件层面，HW4.0在FSD芯片、传感器架构以及总体算力等各方面全面升级；算法层面，Occupancy Network）助力有效解决物体无法识别或被遮挡的问题，提升模型的决策处理能力；算法层面，云端算力爆发式提升，特斯拉智驾有望迎来质变时刻。 2.端到端引领V12版本产生质变，神经网络训练使得代码数量大幅减少；从安全角度来看，FSD V12版本接管里程提升三倍；从入华进程来看，特斯拉已通过国家数据安全4项全部要求，落地中国可期。3.综上，特斯拉智能驾驶形成算力、算法、数据优质闭环，处于领先地位，但并非不可超越，国内厂商仍在不断追赶。 2.1历程：软硬件全栈技术能力，智驾能力全球领先 n我们认为，特斯拉作为全球智驾发展的风向标，软硬件和算法迭代路径清晰。 n特斯拉坚持纯视觉路线，硬件层面逐步由HW1.0发展为HW4.0，摄像头总数量与分辨率不断提升，FSD芯片算力与性能持续升级；软件层面智驾版本从Autopilot1.0逐步发展为FSD Beta版本，2024年3月31日后，FSD V12.3.3开始向美国部分用户推送，该版本首次去除了“Beta”字样，改为“FSD (Supervised)”，这也意味着特斯拉智驾已迎来重要新阶段，因为一旦Autopilot达到比美国汽车平均水平安全大约10倍，‘Beta测试版’的标识就会被取消。 n算法层面，特斯拉从最初的2D+CNN算法逐步过渡到BEV+Transformer，2023后发展为基于Occupancy Network的端到端方案，并用神经网络帮助学习，让FSD V12中减少了100倍代码，使其更轻便、更灵活，引领全球智驾进步方向。 2.2硬件：HW4.0将至，全面更新助力智能驾驶 n总体而言，相比于HW3.0，HW4.0的升级主要集中在FSD芯片、传感器架构以及总体算力与功耗的提升。 n首先，摄像头数量与分辨率提升。HW4.0摄像头接口由9个增加到12个，其中前视摄像头数量由3个变为2个，但像素以及分辨率却由明显提升。其次，HW4.0或返聘4D毫米波雷达。HW4.0新增了毫米波雷达接口以及雷达加热器，根据接口带宽判断，极有可能搭载4D毫米波雷达以提升整体感知效果。 2.3HW3.0-HW4.0：三目变双目摄像头数量与性能升级 n新HW4.0相比HW3.0，前视摄像头由三目变为双目。特斯拉HW4.0前风挡位置的前视摄像头接口的需求由3个变为2个，全车摄像头数量从9个增加到12个（包括备用），布置位置也有略微变动。 nHW4.0摄像头像素与性能提升明显。HW3.0三颗前视觉摄像头分别起到广角、标准和窄视镜头的作用，每颗摄像头分辨率为1280x960或约120万像素，而HW4.0改为双目AP4摄像头，支持2896x1876的更高分辨率以及540万像素，摄像头还支持10位和40FPS的HDR拍摄，能提供更好的对比度和更丰富的色彩，以及新的摄像头还将支持LED闪烁缓解。根据智驾最前沿，HW4.0前置摄像头配置的图像传感器为索尼的IMX490，随着摄像头数量与性能升级，HW4.0对芯片算力要求也同步提升。 2.2HW3.0-HW4.0：芯片升级，算力进一步提升 n新一代FSD芯片有望实现性能和算力的同步提升。 nHW4.0中FSD芯片性能再升级。参考知乎博主推测，HW4.0性能约为HW3.0的2-4倍，其内部CPU内核从12个增加到20个，最大频率为2.35 GHz，TRIP内核的数量从2个增加到3个，最大值为2.2GHz，制程由14nm升级为7nm；HW4.0算力数倍提升。 n与此同时，HW4.0的NPU芯片封装面积增大，供电部分加强，HW4.0功耗大概是HW3.0的2倍，HW4.0将显存升级到16G GDDR6每核心，超过HW3.0每核心8G LPDDR4，推测FSD整体算力得到3-5倍提升。 2.4HW4.0：或启用4D毫米波雷达，算力升级摄像头分辨率提升 nHW4.0或启用4D毫米波雷达。根据乐晴行业观察，特斯拉在2022年6月就向FCC申报了毫米波雷达，今年3月greentheonly曝光特斯拉HW4.0的详细资料，HW4.0包括1个高分辨率（4D）毫米波雷达、11个摄像头模组、1个域控单元，合计BOM成本大约1500-2100美元；