宏观专题：如何从美国当下的信号，看未来的变化？

摘要 从前：美国的衰退与信号。根据NBER，衰退是供给需求全方位的下降，官方最关注6个指标，其中NBER最看重的两个指标是实际个人收入和非农就业情况。美国自二战以来经历了13次衰退。从历史来看，美国的衰退有三次值得格外关注：首先与当下较类似的是1948年11月至1949年10月发生的为期11个月的经济衰退；其次，历史上也有一次由于疾病叠加紧缩政策的衰退，发生在1957年8月至1958年4月，走出衰退是因为政府支出增加；再次，历史上银行出现大规模危机发生在2008年大危机期间。NBER对于衰退是事后回顾，提前察觉衰退有三方面信号：首先，较明显的信号为失业人数稳步上升和失业率激增；其次，一般来说收益率曲线倒挂指向经济走势偏弱；从2008年危机看，家庭杠杆是经济衰退早期较有效的预测指标。二战后，美国走出衰退后的方式除了货币政策放松外，财政政策发力也是个重要的组成部分。 当下，美国的经济与债务。从通胀看，核心通胀高位回落，从历史经验看，几乎所有衰退时期都在核心通胀最高或磨顶时期，当核心通胀回落时，经济逐渐走出衰退，目前似乎最危险的时期过去，但需注意本轮通胀形成原因复杂；从劳动力市场和需求看，劳动力市场供需都出现放缓迹象，居民消费增速有所下滑；从生产端看，近期工业生产和前瞻指标显示边际形势好转，但势头较弱，供给层面尚且稳定。除经济数据外，美国政府债务情况目前也是影响其经济走势的重要因素。 对比：美国家庭资产与负债。从资产端看，美国居民疫情期间积累的超额储蓄下滑。资产配置方面，居民对住房资产和耐用消费品的配置比例呈现下降，自疫情以来，家庭将更多的金融资产用于流动资产和投资，且低收入家庭配置更多流动资产。美国贫富差距加大，低收入人群压力较大。美国居民部门个人储蓄占可支配收入的比例低于疫情前水平。从负债端看，家庭债务上升，未来还款压力加大。2023年第一季度家庭债务总额进一步增加，大多数债务类型的流动债务拖欠比例继续增加。美国家庭杠杆率数据较滞后，但芝加哥联储金融状况指数及家庭偿债比例指示不妙。从已有数据看，美国居民资产负债表仍较为稳健，预计美国居民资产负债表的压力将在今年四季度显现。 未来：美国政策变化的三种情况。中美居民资产负债表状况不同，与我国主动缩杠杆不同，美国居民在一季度仍在加杠杆，但加杠杆的动能有所放缓，指向消费增长的未来动能也将有所放缓。在美联储持续加息，及银行业流动性危机的催化下，“紧货币”逐渐向“紧信用”传导，与历史情况不同的是，目前美国财政发力的空间较小，根据美国联邦政府债务上限问题的解决进程，美国经济及美联储的政策变化对应乐观、中性和悲观三种情形。 风险提示：美国政府债务触及上限较快，美国需求端回落较快。 不同部门资产负债状况对经济的发展变化有着重要影响。在《轮动与空间：详解三大部门资产负债表》中，我们曾指出我国2022年三个部门间，尤其是企业和居民部门的资产负债表与之前发生了明显的变化，居民资产负债表萎缩，预防性存款增多，流向企业的资金减少；社会流动性较充足，但信用转化偏弱；政府部门，地方的还债压力较大，中央财政的压力较地方更小。本篇专题我们将视角集中在海外，时值美联储加息即将停止、海外需求走弱的关键时点，通过梳理历史上美国衰退的特点、当下美国经济情况，重点对比中美资产负债表情况，展望未来美国经济及政策变化。 1从前：美国的衰退与信号 衰退是供给需求全方位的下降，从历史上美国的衰退看有三次值得格外关注。根据美国经济研究局（NBER），经济衰退是指经济活动的显著下降，这种下降遍及整个经济体并持续数月以上，统计时既要考虑衰退的深度，也要考虑部门间扩散程度和持续时间。其持续时间是事后统计的经济活动高峰与其随后的低谷或最低点之间的时期。高峰和低谷月份的确定是基于联邦统计机构公布的一系列月度总体实体经济活动指标，其中包括实际个人收入减去转移支付、非农就业人数、家庭调查衡量的就业人数、实际个人消费支出、根据价格变化调整的批发零售销售以及工业生产。从指标看，就业数据最为主要，此外居民收入和支出、零售销售主要考察需求端，工业生产反映供给端的情况，其中NBER最看重的两个指标是实际个人收入和非农就业情况。从上世纪以来美国共经历18轮衰退，其中从原因分类看，货币紧缩出现14次、财政缩减开支5次、高杠杆2次、股市大跌2次、外部冲击7次；从1945年的8个月衰退开始，美国经济自二战以来经历了13次不同的衰退。一般来说，衰退的持续时间较复苏更短，根据IMF的数据，1960年至2007年间，21个发达经济体只有10%的时间处于衰退之中。美国最近的一次衰退出现在2020年2月，是为期最短的衰退，只持续2个月，原因在于疫情事件引发的短暂冲击。总结来看，二战之后美国发生的经济危机大多是由于事件或者较宽松的宏观政策导致通货膨胀，美联储为了控制通胀进行加息等操作，再加上财政政策也有所收缩，传导至实体经济表现为消费者缩减支出、经济衰退，走出衰退的方法基本体现为货币政策或财政政策的边际宽松。具体来看，首先与当下情况较类似的是1948年11月至1949年10月发生的为期11个月的经济衰退。在那段衰退期间，GDP下降1.7%，失业率峰值达到7.9%，当时正值战后繁荣的第一阶段之后，这与2020年疫情后的经济复苏状况类似，在战争期间消费者需求积压和生产能力短缺的情况下，加之战时价格管制的崩溃导致通货膨胀在1946年年中突然飙升，年化通胀率从1946年6月的3.3%上升到两个月后的11.6%，并在1947年4月达到峰值19%，但政策制定者仅在1947年下半年做出反应收紧货币政策，最终导致相对温和的衰退。其次，历史上也有一次由于疾病叠加紧缩政策的衰退，发生在1957年8月至1958年4月，历时8个月。1957年，亚洲流感大流行蔓延，同时美联储提高利率以减缓50年代攀升的通货膨胀，使经济问题更加复杂，期间GDP萎缩3.3%，失业率上升至6.2%，走出衰退是因为时任总统的艾森豪威尔增加政府在高速公路建设和其他公共基础设施项目上的支出。再次，历史上银行出现大规模危机的仅发生在2008年大危机期间。 图1：美国失业率与衰退区间 图2：1928年以来的25个熊市中，有14个与衰退重叠 NBER对于衰退是事后回顾，提前察觉衰退有三方面信号，其中家庭加杠杆的情况尤为重要。首先，较明显的信号为失业人数稳步上升和失业率激增。从美国历史上的衰退看，自二战以来，失业率若在几个月内上升半个百分点，大多预示着经济衰退的开始。其次，一般来说收益率曲线倒挂指向经济走势偏弱。一般，在收益率曲线倒挂出现后的18-24个月，经济出现明显低迷。再次，从2008年金融危机看，家庭杠杆是经济衰退早期较有效的预测指标。随着对信用卡依赖程度的提高，2002年至2006年，美国经历了家庭杠杆大幅增加，2006年二季度开始，家庭违约率上升伴随房价下跌，这两者反映了家庭部门的过度扩张，2006年第三季度开始，耐用品消费出现了急剧的相对下降，但一年之后，失业率才出现重大变化，紧接着2008年第四季度开始，依赖信用卡的消费者减少了消费。综合看，2008年的家庭违约率上升、房价下跌、消费(尤其是耐用品)下降和失业率上升都与家庭杠杆率的升高有关，换言之家庭杠杆率的提升是2007-2009年经济衰退的主要驱动因素之一。与之匹配的是，2007年和2008年初GDP中固定住宅投资和耐用品消费最先开始下降，这两个分项更多地依赖于家庭加杠杆的意愿情况。且从美国不同区域看，相对于加杠杆程度较低的地区，加杠杆多的地区衰退开始得更早，也更严重。根据芝加哥大学和NBER，从2006年第二季度到2009年第二季度，杠杆增长率最高10%的州县的家庭违约率上升了12个百分点，房价下跌了40%；相比之下，杠杆增长率最低10%的州县，违约率温和上升了3个百分点，房价上涨了10%。此外，汽车销售和新住宅建筑许可也显示出类似的规律，到2008年第三季度，杠杆增长率最高10%的州县的汽车销量与2005年相比下降了近40%，杠杆增长率最低10%的州县汽车销量实际上增长了近20%。2005年到2008年，高杠杆增长的地区新住房建设许可下降了近150%，而低杠杠增长仅下降了50%。失业率同样，从2005年第四季度到2008年第三季度，杠杆增长率最高10%的州县，失业率上升了2.5个百分点，杠杆增长率最低的10%国家的失业率没有变化。另外，家庭对短期贷款的敞口（用信用卡使用率衡量）影响了不同地区间在2008年四季度到2009年二季度的经济衰退程度，信用卡使用率高的地区汽车销量下降幅度更大。 图3：2-10Y美债收益率利差持续倒挂 图4：美国家庭债务规模及其组成变化 二战后，美国走出衰退后的方式除了货币政策放松外，财政政策发力也是个重要的组成部分。与当下距离最近的两次美国衰退分别是2020年疫情后和2008年金融危机，两次危机的共同点都在于货币政策尽放之后，财政政策重点支持了部分行业和家庭的修复。衰退中，通过减税、直接支付或增加支出等方式将更多资金注入实体经济，财政作为自动稳定器的功能有所体现。从2008年金融危机所采取的财政措施看，美国国会通过了2008年经济刺激法案（1520亿美元），主要包括向低收入和中等收入的美国人提供600美元的退税；2009年，美国通过《复苏与再投资法案》ARRA（7870亿美元），涵盖从退税到商业投资的各种支出，其中2009年花费1849亿美元，2010年花费3994亿美元，拨款的剩余部分在接下来的十年中分配。从实施效果看，根据美国经济协会的测算，美国复苏和再投资法案的乘数规模在10个季度后约为1.2。从2020年疫情危机看，截至2020年5月中旬，联邦财政应对措施分为四个阶段，前两个阶段侧重于紧急医疗、食品援助、医疗补助及与COVID-19相关的带薪病假和探亲假；第三阶段为CARES法案；第四阶段增加了对前几个阶段所涵盖领域的资助，尤其是薪资保护计划(PPP)，主要为小企业贷款提供资金。针对COVID-19的财政措施使得联邦赤字增加超过2.4万亿美元，约占2019年GDP的11.2%。COVID-19的财政应对措施与金融危机期间的应对措施有较多相似之处。从效果看，根据旧金山联储估计，针对个人转移支付的的财政乘数接近或高于1，且在财政紧张时期，州和地方政府从联邦转移支付中支出的边际倾向特别高，另外当基准利率在0以下时，政府支出的财政乘数约为1.5。 2020年的财政应对措施对产出的提振作用较大。 2当下，美国的经济与债务 核心通胀高位回落，似乎最危险的时期过去。美国一季度实际GDP年化环比增长1.1%，低于去年四季度2.6%的增速，也不及预期的1.9%。从最新美联储经济褐皮书看，近几周美国的整体经济活动几乎没有变化，招聘和通胀放缓，信贷获得渠道有所缩窄。经济活动与预期方面，褐皮书包含的12个地区中，9个辖区表示经济活动不变或变动轻微，另外3个辖区表示经济活动适度增长，整体看，全美对未来增长的预期基本保持不变，两个地区对经济前景的预期恶化。物价方面，非劳动力投入的价格出现从温和到急剧的下降，运费显著下降； 制成品的生产者价格依然温和上涨，但涨幅有所放缓；制造业和服务业的销售价格压力普遍缓解；大多数地区的房屋销售和租金价格趋于平稳，但仍处于高位；由于需求仍然高涨以及库存和劳动力成本上升，整体消费者价格上涨。从数据看，4月，美国CPI同比上涨4.9%，核心CPI同比上涨5.5%，均较上月回落0.1个百分点，核心CPI环比上升0.4%；扣除食品、能源和住房的通胀4月环比上涨0.4%，较3月略升高0.1个百分点，同比上涨3.7%，与前值基本持平。其中对4月CPI贡献最大的是住房，此外汽油和二手车价格也有所上涨，但燃料油、新车和家庭食品价格，且酒店住宿与运输服务价格也下跌。自2022年6月达9.1%的峰值以来，CPI同比已大幅降温，但仍远高于美联储2%的目标。从历史经验看，自二战之后，几乎所有衰退时期都在核心通胀最高或磨顶时期，当核心通胀回落时，经济逐渐走出衰退。若从历史经验看，目前核心通胀高位回落，