Q1货币政策执行报告解读：从“缩减原则”和“稳健的直觉”看降息的可能

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 从“缩减原则”和“稳健的直觉”看降息的可能 ——Q1货币政策执行报告解读 2023年5月15日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 点评报告 证券研究报告 从“缩减原则”和“稳健的直觉”看降息的可能 ——Q1货币政策执行报告解读 2023年5月15日 点评： 2023年5月15日，央行发布《2023年一季度货币政策执行报告》。从报告的内容上看，央行坚持了政治局会议以及一季度货币政策例会的精神，强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，维持了稳健的基调。尤其是在“合理把握利率水平”的专栏中，央行特别强调了“缩减原则”，同时强调了利率水平适当向“稳健的直觉”靠拢，似乎短期调降政策利率的门槛有所提高。具体来看： 第一，在经济方面，央行强调了我国经济增长好于预期，但也提到了当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。央行对于经济的看法整体延续了4月政治局会议的精神，强调2023年以来，我国社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，未来经济延续复苏态势有诸多有利条件。但与此同时，央行也提到了当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。此外，在通胀方面，央行的担忧明显减轻，更加强调今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关，并未出现通缩，但通胀反弹的关注度明显下降。 第二，在政策导向上，央行仍然坚持稳健的基调，强调激发经营主体活力，维持引导市场利率围绕政策利率波动，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，我们预计社融信贷在一季度的快速增长后大概率将维持平稳。央行在政策导向上也沿用了政治局会议的表述，强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，更多依靠市场力量解决当前信贷不足的问题。“全力”做好稳增长、稳就业、稳物价工作的表述也与一季度货币政策例会一致，继续维持“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法，我们预计后续资金利率大概率仍在政策利率附近。此外，央行关于“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的表述也与一季度货币政策例会一致，而央行在一季度金融数据发布会上表示“（一季度）经济仍处于恢复的过程当中，金融体系加大对实体经济的支持力度”，我们认为对于货币信贷总量适度、节奏平稳的表述可能意味着社融信贷在一季度的快速增长后大概率将维持平稳。 第三，央行对利率的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢，短期降息的门槛可能有所提升。央行在本次货政报告《合理把握利率水平》的专栏中强调，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则” （AttenuationPrinciple），适当向“稳健的直觉”靠拢。其中“缩减原则”由美国经济学家布雷纳德在1967年提出，其假设是在面临不确定的环境下，央行应对冲击时应比在没有不确定的情况下更为谨慎，采取的步骤也更小，反应不应过于激进。而央行行长易纲在4月4日参加中国金融论坛 年会的讲话中也提到了“稳健的直觉”概念，这一直觉主要是国内历史周期和全球各区域的平均值，易纲提到这样的直觉可以“告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性”，这也解释了国内央行近年来在疫情的冲击下整体政策基调依然维持平稳。而在这样的原则下，尽管当前国内经济修复动能进一步放缓，但央行可能对于总量政策进一步放松更加谨慎，需要更多的时间判断当前的压力是趋势性的还是暂时性的。这也解释了当前央行更多强调依靠存款利率市场化调整机制来向实体经济融资成本传导。 第四，M2的高增是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现，在通胀压力不大的状态下无需特别关注。央行在Q3货政报告中曾提到M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能对通胀带来滞后效应，一度引发了市场对于货币政策收缩的担忧。但本次报告在专栏2中也特别强调了近期M2和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现，一方面由于信贷的快速扩张，另一方面也是由于理财资金回表、预防性储蓄需求上升等影响。但央行认为“经济平稳增长、物价稳定”是检验货币增长是否合理的标准和关键，在国内通胀压力不大的状态下，也无需特别担忧央行因为M2增速维持高位而快速收紧政策。 第五，受票据利率上行影响，新发放贷款加权平均利率有所回升，3月超储率在1.7%的高位。根据Q1货币政策执行报告，今年3月新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年12月上升了20BP，但这主要还是由于票据利率上升的影响，一般贷款加权平均利率和企业贷款加权平均利率分别下降4BP和2BP至4.53%和3.95%，个人住房贷款加权平均利率同样下降12BP至4.14%，但降幅相对原先的水平也有所缩窄。此外，央行公布的3月超储率达到了1.7%，与我们估计的1.8%大致相当，指向央行当前可能回到了传统的政策框架。 总体来看，本次报告央行延续了稳健的政策基调，更加强调货币信贷的平稳增长，我们认为M2与社融在一季度的快速增长后有望回归常态。在国内外不确定性加大的背景下，央行强调采取“缩减原则”，向“稳健的直觉”靠拢，这意味着其对于经济面临的压力需要更长的观察期，结合货币政策例会中删除“逆周期”调节的表述，我们认为短期降息的门槛似乎有所提高，但如果后续经济下行压力增大，降息的可能性也不能排除，我们倾向于认为其最早将在Q3落地。对于债券市场而言，在前期利率快速下行后，如果资金面受到扰动，短期利率存在反弹的可能性，但考虑基本面环境仍对债市有利，目前仍未到战略性撤退的时间点，收益率曲线趋平似乎仍是方向。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 2023Q1 2022Q4 全球经济形势 全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动，货币政策在物价稳定、充分就业之外增加了对金融稳定的艰难权衡。地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序。 近期全球通胀有所回落，但仍处于历史高位。主要发达经济体持续加息缩表进程，世界经济复苏动能减弱，全球金融市场大幅波动。本轮“加息潮”的累积效应还将显现，未来需关注其对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的影响。 当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。 地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。 当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍 展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺 国内经 然不足。但也要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，具有 畅。也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基 济形势 市场规模巨大、产业体系完备、人力资源丰富等优势条件，长期 础尚不牢固。综合来看，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长 向好的基本面没有改变。 期向好的基本面没有改变。 物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升。 通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件，我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳。同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023年春节假期国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人数同比增长超5成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。 当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛 物价 盾，二季度CPI涨幅可能继续保持低位；随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。【政策方向】坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推进中国式现代化。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 【政策方向】坚持稳中求进工作总基调，全面、完整、准确贯彻新发展理念，助力加快构建新发展格局、扎实推进中国式现代化。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，重点做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。 货币政策展望 稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性。 稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。 【工具】保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。密切关注国内外经济金融形势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。 【工具】保持货币信贷合理平稳增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。密切关注国内外经济金融走势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。 【M2&社融】保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 【M2&社融】保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 【实体经济】引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度，按照市场化、法治化原则满足实体经济有效贷款需求，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，有力支持实体经济健康良性发展。 【实体经济】支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性。 公开市场操作 【回顾】 1.灵活精准开展逆回购操作。第一季度，人民银行密切关注宏观经济金融运行情况，加强银行体系流动性供求形势研判和市场监测，结合一级交易商需求灵活把握公开市场逆回购操作力度和节奏，与中长期流动性投放工具合理搭配，保持银行体系流动性合理充裕。春节前适时启动14天期逆回购操作，通过7天期和14天期逆回购操作累计投放跨春节资金2.3万亿元，及时弥补现金投放、缴税、缴准叠加导致的流动性缺口。3月下旬，在降准0.25 1.灵活开展公开市场操作。第四季度，人民银行密切关注国内外宏观经济金融形势变化，在运用降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款等多