【债券日报】从存款利率改革路径，看5月MLF不降息的选择

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月15日 【债券日报】 从存款利率改革路径，看5月MLF不降息的选择 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230512》 2023-05-12 《【华创固收】融资周期维持需要政策脉冲——4月金融数据解读》 2023-05-11 《【华创固收】CPI会不会“破0”？——4月通胀数据解读》 2023-05-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230511》 2023-05-11 《【华创固收】专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商——科思转债上市定价分析》 2023-05-10 4月以来，自律机制新增对“存款利率市场化定价行为”进行考核，多家银行集中补降活期、定期人民币存款挂牌利率，叠加近期部分银行下调通知存款和协定存款自律上限，进一步引发市场较强的降息预期，但5月MLF政策利率保持不变。如何看待当前银行存款报价市场化改革的过程及未来下调可能性，以及对债市的影响？ 存款利率市场化改革的历程梳理 （1）2015年10月后，放松利率上限的行政管制：2015年10月以来，自央行全面放开存款利率行政管制，指导市场利率定价机制确定存款利率上限（存款基准利率*上浮倍数）后，存贷款基准利率未再进行调整。但在揽储压力下，银行实际存款利率多沿上限运行。 （2）2021年6月，利率上限定价由“倍数”改为“加点”：利率定价自律机制对上限定价方式由“倍数”改为“加点”，一年以上的长端利率的上限有所下降，利好银行业净息差提升。 存款利率市场化调整机制建立 2022年4月，存款利率市场化改革落地，从机制上疏通了贷款利率、债券市 场利率向存款利率的传导。参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 （1）活期、定期存款利率调整 2022年4月，存款自律机制建立后，国有行首先主动响应政策指引调降存款利率。 2022年8月，MLF降息落地之后，1年期LPR、10年期国债收益率随之下行， 9月之后，带动部分银行的存款利率报价下调。 2023年4月，自律机制新增存款利率市场化定价情况考核，引发中小行银行集中下调存款利率。 （2）通知存款、协定存款利率加点上限下调 2022年5月，各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限，四大行和其他银行加点幅度分别下调30bp、50bp，预计对四大国有行影响有限，而中小行相关存款利率加点或需调低。 总结：不降息前提下，央行如何引导银行负债成本下降？ 为什么降存款报价利率？2021年至2022年，存款定期化行为导致银行负债成本下行进入“平台期”，维持在1.81%-1.84%的极窄区间内波动；2023年以来，银行净息差进一步收窄，存款利率的下调的意图正是在于降银行负债成本。 为什么没有政策利率降息？尽管2022年4月存款利率报价市场化改革，8月政策利率降息，但目前看向银行负债成本下行的政策传导路径并不畅通，央行或诉求先疏通政策传导机制，再考虑未来降息。 对于债券市场，银行综合负债成本的下行一方面使得其对资产端收益要求降低，打开利率下行空间；另一方面市场对于未来货币政策为了继续驱动银行存款报价下调而调降政策利率保留了想象空间。 风险提示：存款结构定期化趋势持续，影响综合负债成本下行。 目录 一、存款利率市场化改革的历程梳理4 （一）2015年10月后，放松利率上限的行政管制4 （二）2021年6月，利率上限定价由“倍数”改为“加点”5 二、存款利率市场化调整机制建立5 （一）活期、定期存款利率调整6 1、2022年4月：机制确立，国有行主动下调定期存款利率6 2、2022年9月：降息带动部分银行首先下调存款利率6 3、2023年4月：引入“市场化定价行为”扣分项，中小行被动补降6 （二）通知存款、协定存款利率加点上限下调7 三、不降息环境下，央行如何引导银行负债成本下行？7 （一）银行综合负债成本下行进入“平台期”7 （二）央行或诉求疏通“MLF-LPR-存款利率-负债成本”的利率传导机制9 四、风险提示10 图表目录 图表12015年8月之后，存贷款基准利率未再调整4 图表2活期存款、定期定期、协定存款、定期存款、个人公积金存款基准利率情况5 图表3存款利率上限定价方式调整为“基准利率+基点”5 图表4降息带动部分银行下调存款利率6 图表5通知存款与协定存款定义7 图表6协定存款、通知存款利率分别调降30bp、50bp7 图表72018-2022年资金中枢持续下行8 图表82020年下半年，结构性存款规模压降8 图表9银行负债成本下行进入“平台期”8 图表10贷款-负债成本的息差空间持续压降9 图表11存款定期化趋势推升负债压力9 图表12国债-负债成本的息差空间被压降10 图表13M2-M1增速上行，社融-M2增速大幅下行10 4月以来，自律机制新增对“存款利率市场化定价行为”进行考核，多家银行集中补降活期、定期人民币存款挂牌利率，叠加近期部分银行下调通知存款和协定存款自律上限，进一步引发市场较强的降息预期。本文将梳理存款利率市场化机制的调整过程，并对如何看待银行存款利率下调，及其对债市的影响展开分析。 一、存款利率市场化改革的历程梳理 （一）2015年10月后，放松利率上限的行政管制 存贷款基准利率在2015年之前是最为重要的价格型货币政策工具，2015年10月上限打开后，未再进行调整。（1）存贷款基准利率是中国人民银行公布的对商业银行存贷款利率的指导性利率，基准利率与商业银行的存贷款利率波动区间挂钩，可代表全社会的资金成本，在2015年之前是央行最主要的价格型货币政策工具，也是降息和加息的主 要调节利率。（2）但在2015年10月以来，自央行全面放开存款利率行政管制，指导市 场利率定价机制确定存款利率上限（存款基准利率*上浮倍数）后，存贷款基准利率未再进行调整。 图表12015年8月之后，存贷款基准利率未再调整 资料来源：Wind，华创证券 虽不再进行调升调降，但央行多次表示存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”，“要长期保留”。存款基准利率分为活期存款、定期定期、协定存款、定期存款、个人公积金存款�类，金融机构可以结合资金成本、自身经营策略以及市场情况，自主确定对客户的存款利率。然而，在揽储压力下，银行实际存款利率多沿上限运行，主动调降存款利率的动力有所不足，造成净息差持续承压，存款利率定价亟需向市场利率靠拢。 图表2活期存款、定期定期、协定存款、定期存款、个人公积金存款基准利率情况 存款基准利率（%） 项目 2015/8/26 2015/10/24 一、活期存款 0.35 0.35 二、定期存款（一）整存整取三个月 1.35 1.1 半年 1.55 1.3 -年 1.75 1.5 二年 2.35 2.1 三年 3 2.75 （二）零存整取、整存零取、存本取息-年 1.35 1.1 三年 1.55 1.3 （三）定活两便 按一年以内定期整存整取同档次利率打六折执行 按一年以内定期整存整取同档次利率打六折执行 三、协定存款 1.15 1.15 四、通知存款-天 0.8 0.8 七天 1.35 1.35 五、个人住房公积金存款当年缴存 0.35 0.35 上年结转 1.35 1.1 资料来源：Wind，华创证券 （二）2021年6月，利率上限定价由“倍数”改为“加点” 利率定价自律机制对存量利率上限定价方式由“倍数”改为“加点”，利好银行业净息差提升。2021年6月1日利率定价自律机制工作会议，审议通过了《优化存款利率自律管理方案》，存款利率上限的确定方式从“基准利率×倍数”调整为“基准利率+基点”。从利率变化情况来看，新的存款利率上限机制实施后，半年及以内的短端定期存款和以往相比有所上升，而一年以上的长端利率的上限有所下降，其中2年和3年定期存款利率上限分别下调30bp、60bp左右，定价方式的调整能够一定程度上减轻负债端 成本。 图表3存款利率上限定价方式调整为“基准利率+基点” 活期 3个月 6个月 1年 2年 3年 协定存款利率 通知存款利率:1天 通知存款利率:7天 基准利率 0.35 1.1 1.3 1.5 2.1 2.75 1.15 0.8 1.35 改革前 大行1.4倍 0.49 1.54 1.82 2.1 2.94 3.85 大行1.4倍 1.61 1.12 1.89 中小行1.5倍 0.53 1.65 1.95 2.25 3.15 4.13 中小行1.5倍 1.73 1.20 2.03 改革后 大行+50BP 0.45 1.6 1.8 2 2.6 3.25 大行+40BP 1.55 1.2 1.75 中小行+75BP 0.55 1.85 2.05 2.25 2.85 3.5 中小行+70BP 1.85 1.5 2.05 比较 大行 -0.04 0.06 -0.02 -0.10 -0.34 -0.60 大行 -0.06 0.08 -0.14 中小行 0.03 0.20 0.10 0.00 -0.30 -0.63 中小行 0.13 0.30 0.02 资料来源：Wind，华创证券 二、存款利率市场化调整机制建立 存款利率市场化改革落地，从机制上疏通了贷款利率、债券市场利率向存款利率的传导。央行在2022年Q1货政报告中提到，于2022年4月指导利率自律机制建立了存 款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场 利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 （一）活期、定期存款利率调整 1、2022年4月：机制确立，国有行主动下调定期存款利率 存款自律机制建立后，国有行首先主动响应政策指引调降存款利率。2022年4月下旬，利率自律机制建立后，六大国有银行和大部分股份制银行均下调了1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。根据央行货政报告数据，2022年4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个 基点。 2、2022年9月：降息带动部分银行首先下调存款利率 2022年8月MLF降息落地之后，1年期LPR、10年期国债收益率随之下行，带动存款利率报价下调。2022年9月六家国有行率先宣布下调个人存款利率：3年定期调降15bp至2.6%，1年期、5年期定期存款利率调降10bp至1.65%、2.65%，活期存款利率调降0.5bp至0.25%；部分城商行、农商行同步跟进（包括北京银行、上海银行、青岛银行、长沙银行、重庆农商行、上海农商行等），3年期及以上定期存款利率下调幅度普 遍在10bp以上。 图表4降息带动部分银行下调存款利率 资料来源：Wind，华创证券 3、2023年4月：引入“市场化定价行为”扣分项，中小行被动补降 2023年4月，自律机制新增“存款利率市场化定价行为”情况考核，引发中小行银行集中下调存款利率。此前利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，在“定价行为”方面，二季度新增对于“存款利率市场化定价行为”的考核作为扣分项， 约束银行及时参考10年期国债利率以及1年期LPR利率来调整利率行为。新规要求，各关键期限（1、2、3、5年）的定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于何以调整幅度的，每个期限扣5分，最高扣20分。政策发布后，浙商 银行、恒丰银行、渤海银行3家股份行以及多家城商行、农商行等中小金融机构集中补 降存款利率。截至目前，国有行、股份行均完成本轮存款利率下调，目前全国性银行5 年期整存整取利率不高于3%，中小型银行不高于4%。 （二）通知存款、协定