2024Q3业绩点评：应付裕如，指挥若定

山西汾酒（600809） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024Q3业绩点评：应付裕如，指挥若定2024年10月31日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26214 31928 37149 42373 48661 同比（%） 31.26 21.80 16.35 14.06 14.84 归母净利润（百万元） 8096 10438 12423 14199 16418 同比（%） 52.36 28.93 19.01 14.30 15.63 EPS-最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.18 11.64 13.46 P/E（现价&最新摊薄） 29.70 23.04 19.36 16.93 14.65 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 山西汾酒沪深300 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现营收313.6亿元，同增17.2%；归母净利113.5亿元，同增20.3%。单三季度实现收入86.1亿元，同增11.4%；归母净利29.4亿元，同增10.4%。Q3收入端节奏把握稳健，利润增速慢于收入，主因毛利率及管理费率影响。 多价格带均衡发力，渠道保持良性。2024前三季度公司酒类收入同增17.5%，单三季度同增11.4%，增速放缓1是如实反映动销走弱变化；2则体现公司省外市场（主要是长江以南）从渠道扩张的汇量增长转向提质强基阶段，整固期公司为保证价盘稳定及渠道信心，未做贸然压货动 作。24Q3公司省外回款安排适度放松，单季收入增速相应回落至12.1% （累计同增21.4%）；省内大本营市场保持稳固，围绕全年双位数增长稳步推进，单季收入同增12.1%（累计同增11.6%）。分产品看：🕔Q3单季公司产品结构较Q2有一定修复，估算青花、腰部、玻汾增速相对均衡。②Q3累计来看，估算同比增速：腰部>玻汾>青花。其中青20增长降速，在次高端商务消费不振背景下，公司选择通过保利润、不压货的方式，以稳定渠道信心、巩固渠道质量，以便更好穿越周期。截至Q3季末公司经销商数量4368家，同比/环比+600/172家，与公司全国化渠道下沉有关。 毛利率同比小幅回落，管理费用波动压低净利。1）收现端：Q3季末公司合同负债54.8亿元，同比/环比分别+3.1/-2.5亿元；Q3收现比为99.4%，同比回升，现金流保持稳定。2）利润端：Q3净利率同比小幅回落0.3pct，主系毛利率及管理费率影响。🕔Q3毛利率同比-0.7pct至74.3%，与产 品结构下移有关。②Q3销售费率同比-0.1pct至10.5%，Q3经销商季度返利结算加快，同时销售费率保持稳定，主系公司费用落地效率提升。 ③Q3管理费率(含研发)同比+1.0pct，单季费用同增38.3%，或与费用确认节奏波动有关。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素，看好经过队伍年轻化更新及省区整固调节，未来公司有望迸发更为长效的增长动力。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调节2024-26年归母净利润至124.2/142.0/164.2亿元（前值129.3、153.8、182.3亿 元），同比+19%/14%/16%，当前市值对应2024-2026年PE为19/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外盘整效果不及预期风险等。 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% -33% -39% 2023/10/312024/2/292024/6/292024/10/28 市场数据收盘价(元) 197.10 一年最低/最高价 147.01/273.68 市净率(倍) 7.10 流通A股市值(百万元) 240,454.95 总市值(百万元) 240,454.95 基础数据每股净资产(元,LF) 27.76 资产负债率(%,LF) 31.01 总股本(百万股) 1,219.96 流通A股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：2024年中报点评：顺时而动，均衡发力》 2024-08-28 《山西汾酒(600809)：公司更新：疾风劲草，汾享神州》 2024-08-08 1/4 归母净利增速 少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益 公允价值变动 20.3% 0.1% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 投资收益-0.9% 其他收益 资产减值损失财务费用率 管理研发费用率销售费用率营业税金率 毛利率 营收 -0.1% 0.0% 0.1% -0.2% 0.6% 3.4% 0.3% 17.2% 图1：24Q1~Q3利润同比增速贡献拆分图2：24Q3利润同比增速贡献拆分 归母净利增速 10.4% 少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 -2.2% 0.0% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.3% 管理研发费用率-3.1% 销售费用率营业税金率 毛利率-2.4%营收 0.2% 4.5% 11.4% -5%0%5%10%15%20%25% -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 山西汾酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34,608 45,360 46,649 48,410 营业总收入 31,928 37,149 42,373 48,661 货币资金及交易性金融资产 3,825 9,316 5,484 4,374 营业成本(含金融类) 7,884 9,130 10,605 12,092 经营性应收款项 1,714 2,160 2,517 3,006 税金及附加 5,832 6,464 7,352 8,370 存货 11,573 13,739 16,251 18,627 销售费用 3,217 3,677 4,075 4,453 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,202 1,379 1,496 1,621 其他流动资产 17,496 20,145 22,396 22,402 研发费用 88 132 159 183 非流动资产 9,488 9,398 11,273 12,927 财务费用 (8) (9) (17) 2 长期股权投资 94 0 0 0 加:其他收益 15 4 5 5 固定资产及使用权资产 2,799 4,046 5,332 6,371 投资净收益 499 300 350 217 在建工程 829 812 474 717 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,557 1,929 2,300 减值损失 (3) 30 8 10 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 14,224 16,710 19,066 22,173 其他非流动资产 4,519 2,984 3,538 3,538 营业外净收支 (19) 15 0 (1) 资产总计 44,096 54,758 57,921 61,336 利润总额 14,205 16,725 19,066 22,171 流动负债 15,147 20,142 19,267 19,192 减:所得税 3,747 4,265 4,824 5,704 短期借款及一年内到期的非流动负债 345 0 0 0 净利润 10,459 12,460 14,242 16,468 经营性应付款项 2,893 2,940 2,952 2,825 减:少数股东损益 20 37 43 49 合同负债 7,029 10,447 9,014 8,464 归属母公司净利润 10,438 12,423 14,199 16,418 其他流动负债 4,879 6,755 7,301 7,902 非流动负债 674 1,019 1,019 1,019 每股收益-最新股本摊薄(元) 8.56 10.18 11.64 13.46 长期借款 0 345 345 345 应付债券 0 0 0 0 EBIT 13,717 16,341 18,682 21,938 租赁负债 534 534 534 534 EBITDA 14,321 16,673 19,112 22,448 其他非流动负债 140 140 140 140 负债合计 15,821 21,161 20,286 20,211 毛利率(%) 75.31 75.42 74.97 75.15 归属母公司股东权益 27,837 33,122 37,117 40,558 归母净利率(%) 32.69 33.44 33.51 33.74 少数股东权益 438 476 518 568 所有者权益合计 28,275 33,597 37,635 41,125 收入增长率(%) 21.80 16.35 14.06 14.84 负债和股东权益 44,096 54,758 57,921 61,336 归母净利润增长率(%) 28.93 19.01 14.30 15.63 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 7,225 14,102 7,791 13,834 每股净资产(元) 22.82 27.15 30.42 33.25 投资活动现金流 (10,220) (3,463) (1,400) (1,948) 最新发行在外股份（百万股 1,220 1,220 1,220 1,220 筹资活动现金流 (4,432) (7,148) (10,223) (12,996) ROIC(%) 39.67 38.26 38.24 40.47 现金净增加额 (7,426) 3,491 (3,832) (1,110) ROE-摊薄(%) 37.50 37.51 38.26 40.48 折旧和摊销 604 333 430 510 资产负债率(%) 35.88 38.64 35.02 32.95 资本开支 (482) (1,857) (1,749) (2,164) P/E（现价&最新股本摊薄） 23.04 19.36 16.93 14.65 营运资本变动 (2,881) 109 (5,987) (2,937) P/B（现价） 8.64 7.26 6.48 5.93 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可