浙能电力（600023）：营收受中来股份收入下降影响，归母净利润较为稳健

营业收入有所下降，归母净利润实现增长。2024年前三季度，公司实现营业收入662.96亿元（-4.62%），归母净利润67.00亿元（+12.37%），扣非归母净利润63.90亿元（+12.86%）。2024年第三季度，公司实现实现营业收入261.31亿元（-5.93%），归母净利润27.73亿元（-12.90%），扣非归母净利润27.68亿元（-8.97%）。2024年前三季度，公司收入同比下降的原因主要系中来股份营业收入同比下降所致，归母净利润实现增长主要系燃煤成本同比下降所致。 24Q3火电发电量增幅较大。2024年第三季度，公司发电量537.18亿千瓦时（+17.07%），上网电量508.53亿千瓦时（+17.38%）。其中火电发电量535.68亿千瓦时（+16.92%）、上网电量507.06亿千瓦时（+17.22%），光伏发电量1.46亿千瓦时 （+117.45%）、 上网电量1.43亿千瓦时（+119.10%），风电发电量0.04亿千瓦时（+45.95%）、上网电量0.04亿千瓦时（+41.31%）。公司电量上升的原因主要是：（1）浙江省全社会用电量增长；（2）乐清发电公司发电量增加。 公司煤电装机仍有增长，参股核电项目逐步落地。目前公司在建的煤电项目有浙能嘉兴电厂四期扩建项目、台二燃煤发电机组二期项目、滨海四期扩建项目等，预计2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，未来项目投运后将使得公司煤电装机规模和利润体量进一步增加。 核电领域，公司参股在建的项目为三澳核电1、2号机组、三门核电3、4号机组，装机容量合计492.2万千瓦，权益装机容量132.2万千瓦，参股待建的项目为中广核苍南第二核电有限公司3号、4号机组，合计装机容量243万千瓦，权益装机容量75.3万千瓦；随着公司参股的核电项目逐步投产，公司投资收益将实现进一步增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议 ：维持盈利预测， 预计2024-2026公司归母净利润分别为75.7/80.6/85.6亿元 ， 增长率分别为16.1%/6.5%/6.2%；EPS分别为0.56/0.60/0.64元，当前股价对应PE为10.4/9.8/9.2X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为833-908亿元，对应6.21-6.77元/股合理价值，较目前股价有6%-15%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入有所下降，归母净利润实现增长。2024年前三季度，公司实现营业收入662.96亿元（-4.62%），归母净利润67.00亿元（+12.37%），扣非归母净利润63.90亿元（+12.86%）。2024年第三季度，公司实现实现营业收入261.31亿元（-5.93%），归母净利润27.73亿元（-12.90%），扣非归母净利润27.68亿元（-8.97%）。2024年前三季度，公司收入同比下降的原因主要系中来股份营业收入同比下降所致，归母净利润实现增长主要系燃煤成本同比下降所致。 2024年前三季度，公司发电量1291.88亿千瓦时（+6.96%），上网电量1222.88亿千瓦时（+7.03%）。其中火电发电量1288.99亿千瓦时（+6.88%）、上网电量1220.08亿千瓦时（+6.95%），光伏发电量2.78亿千瓦时（+59.35%）、上网电量2.69亿千瓦时（+58.96%），风电发电量0.11亿千瓦时（+17.55%）、上网电量0.11亿千瓦时（+13.02%）。 2024年第三季度，公司发电量537.18亿千瓦时（+17.07%），上网电量508.53亿千瓦时（+17.38%）。其中火电发电量535.68亿千瓦时（+16.92%）、上网电量507.06亿千瓦时（+17.22%），光伏发电量1.46亿千瓦时（+117.45%）、上网电量1.43亿千瓦时（+119.10%），风电发电量0.04亿千瓦时（+45.95%）、上网电量0.04亿千瓦时（+41.31%）。公司电量上升的原因主要是：（1）浙江省全社会用电量增长；（2）乐清发电公司发电量增加（乐电三期于2023年6月全面投产）。 图1：浙能电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：浙能电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：浙能电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：浙能电力单季度归母净利润（单位：亿元） 毛利率增长，费用率增加，净利率水平提升。2024年前三季度，公司毛利率为12.47%，同比增加2.15pct，毛利率提升主要系煤价下降使得燃料成本下降影响。 费用率方面，2024年前三季度，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为0.22%、1.29%、2.47%，管理费用率同比增加0.47pct，财务费用率同比减少0.05pct，整体费用率水平有所增加。同期内，受毛利率增长影响，公司净利率较2023同期增加1.73pct至12.02%。 图5：浙能电力毛利率、净利率变化情况 图6：浙能电力三项费用率变化情况 ROE上行，经营性净现金流同比大幅增长。2024年前三季度，由于净利率增加，公司ROE上行，较2023年同期增加0.29pct至9.58%。现金流方面，2024年前三季度，公司经营性净现金流为98.55亿元，同比增长88.69%，主要系本期内燃煤成本较上年同期下降，采购成本下降；投资性净现金流出40.40亿元，同比小幅增长；融资性净现金流-59.40亿元，同比显著下降，主要系公司债务规模同比减少。 图7：浙能电力现金流情况（亿元） 图8：浙能电力ROE及杜邦分析 公司煤电装机仍有增长，参股核电项目逐步落地。目前公司在建的煤电项目有浙能嘉兴电厂四期扩建项目、台二燃煤发电机组二期项目、滨海四期扩建项目等，预计2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，未来项目投运后将使得公司煤电装机规模和利润体量进一步增加。核电领域，公司参股在建的项目为三澳核电1、2号机组、三门核电3、4号机组，装机容量合计492.2万千瓦，权益装机容量132.2万千瓦，参股待建的项目为中广核苍南第二核电有限公司3号、4号机组，合计装机容量243万千瓦，权益装机容量75.3万千瓦；随着公司参股的核电项目逐步投产，核电权益装机容量有望增加，公司投资收益将实现进一步增长。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026公司归母净利润分别为75.7/80.6/85.6亿元，增长率分别为16.1%/6.5%/6.2%；EPS分别为0.56/0.60/0.64元，当前股价对应PE为10.4/9.8/9.2X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为833-908亿元，对应6.21-6.77元/股合理价值，较目前股价有6%-15%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）