历史回顾与未来展望：美联储加息末期大类资产运行规律

证券研究报告|宏观专题报告 2023年04月5日 美联储加息末期大类资产运行规律 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观助理分析师：丁俊菘邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——历史回顾与未来展望 投资要点: ►美联储加息末期的经济和政策信号 1）类比的重点应放在1990年后，而不是70-80年代。上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期，货币供应量是货币政策的中介目标，而格林斯潘上任后将货币政策操作目标从货币供应量转向利率，因此从货币政策操作目标的连贯性来看，1990年后的加息周期对当前的参考意义或许更大。 2）加息末期经济信号：加息末期，通胀已无上行动力，失业率从低位略有回升，PMI回落至荣枯线以下，新增非农趋势性跌破20万人。 3）加息末期政策信号：加息末期美联储FOMC会议基本都会提到经济增速开始放缓，并且预计在一段时间后可能低于潜在增速。 ►历史回顾：加息末期，大类资产表现特征 权益市场：1）美股：美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破裂时期之外，美股均在半年内有不俗表现。2）A股：A股主要受国内经济影响，美联储末次加息后，短期A股虽有上涨，但整体以震荡行情为主。3）港股：美联储末次加息后，受美联储政策溢出效应影响，恒生指数与美国股市表现相似，短期表现较好。 债券与汇率：1）美债：紧缩政策对利率牵引作用减弱，叠加经济衰退预期，国债收益率多呈现下降趋势。2）汇率：美联储加息结束后，短期内美元指数承压，而人民币相应走强。 大宗市场：1）黄金：美联储末次加息后，受美元走弱影响，黄金价格整体呈现震荡上升趋势。2）铜、油：美联储末次加息后，不同时期下LME铜和布伦特原油价格涨跌不一，以震荡行情为主。 ►未来展望：再临加息末期，大类资产将如何表现？ 本轮加息或在5月结束：1）FOMC会议关于加息的表述由此前的“持续升息是适当的”改为“一些额外的政策紧缩”可能是适当的。2）3月点阵图显示55%的委员认为2023年联邦基金目标利率为5.00-5.25%。3）经济指标基本符合此前停止加息时的状态。4）美国银行业风波将会带来信用条件的自然收紧，并对经济产生负面影响。 权益市场：1）美股：由于利率压制缓解，实质性衰退还未出现，美股半年内或将回暖，其中纳指弹性可能更高。2）A股：随着美联储进入加息平台期，A股主要矛盾转向国内基本面，在国内经济企稳向好的态势驱动下，A股后续也将整体向好。3）港股：港股与美股关联性较强，美联储加息末期港股或与美股联动上涨，恒生科技弹性更高。 债券与美元：1）美债：我们预计下半年10年期美债收益率或将向3%靠拢；2）美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 大宗市场：1）黄金：美联储加息末期，美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。2）铜、油：美元有所走弱；供需方面，近期OPEC减产计划以及中国经济温和修复或将带动原油、铜、铝等大宗价值震荡上行。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.美联储加息末期的经济和政策信号4 1.1.1990年后的加息周期更具参考意义4 1.2.加息末期有哪些经济及政策信号？6 2.历次加息末期，大类资产表现梳理8 2.1.美股：利率压制缓解，整体胜率较高8 2.2.A股：以国内基本面为主，涨跌没有明显规律9 2.3.港股：与美股关联密切，末次加息后表现较好10 2.4.美债：收益率整体下行，长短利率利差扩大11 2.5.汇率：美元大概率走弱，人民币相应走强12 2.6.黄金：整体震荡上行，与美元表现负相关14 2.7.大宗商品：整体表现震荡，涨跌不一15 3.再临加息末期，大类资产将如何表现？16 3.1.本轮加息或在5月结束16 3.2.未来大类资产展望18 4.风险提示18 图表目录 图1美国货币政策目标变动情况梳理4 图21990年以来美国联邦基金目标利率变动情况5 图3美国联邦基金目标利率、通胀和失业率（%）6 图4美国联邦基金目标利率、GDP同比与制造业PMI（%）7 图5美国联邦基金目标利率、新增非农就业7 图6历次加息末期，大类资产表现8 图7美股走势（1995.2.1末次加息=100）9 图8美股走势（2000.5.16末次加息=100）9 图9美股走势（2006.6.29末次加息=100）9 图10美股走势（2018.12.19末次加息=100）9 图11A股走势（1995.2.1末次加息=100）10 图12A股走势（2000.5.16末次加息=100）10 图13A股走势（2006.6.29末次加息=100）10 图14A股走势（2018.12.19末次加息=100）10 图15港股走势（1995.2.1末次加息）11 图16港股走势（2000.5.16末次加息）11 图17港股走势（2006.6.29末次加息）11 图18港股走势（2018.12.19末次加息）11 图19美债走势（1995.2.1末次加息）12 图20美债走势（2000.5.16末次加息）12 图21美债走势（2006.6.29末次加息）12 图22美债走势（2018.12.19末次加息）12 图23美元指数走势（1995.2.1末次加息）13 图24美元指数走势（2000.5.16末次加息）13 图25美元指数走势（2006.6.29末次加息）13 图26美元指数走势（2018.12.19末次加息）13 图27美元兑人民币走势（2006.6.29末次加息）14 图28美元兑人民币走势（2018.12.19末次加息）14 图29黄金走势（1995.2.1末次加息）14 图30黄金走势（2000.5.16末次加息）14 图31黄金走势（2006.6.29末次加息）15 图32黄金走势（2018.12.19末次加息）15 图33LME铜价走势（2006.6.29末次加息）15 图34LME铜价走势（2018.12.19末次加息）15 图35布伦特原油价格走势（2006.6.29末次加息）16 图36布伦特原油价格走势（2018.12.19末次加息）16 图37近期美联储议息会议声明对比（红色为声明变动）16 图382023年3月美联储点阵图17 图392022年12月美联储点阵图17 图40美国PCE同比将继续回落，年底或回落至3.5%17 图41美国失业率或将逐步反弹，年底回升至4.4%17 图42美联储对于美国经济指标的预测18 美联储货币政策是过去三年来影响资本市场最重要的变量之一。自去年3月以来，美联储已连续加息9次，共计475bp。通胀的回落以及银行流动性风险的出现意味着当前或已经进入加息末期阶段。我们详细梳理了1990年以来美联储加息末期经济特征以及大类资产表现情况，以期对当下提供一定的参考。 1.美联储加息末期的经济和政策信号 1.1.1990年后的加息周期更具参考意义 类比的重点应放在1990年后，而不是70-80年代。不少研究者将当前美联储的 操作与70-80年代进行类比，不过这种类比存在一个较大的问题，就是忽略了美联储货币政策框架的演变。 上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期，货币供应量（M1、M2）是货币政策最主要的中介目标。沃尔克上任初期，将M1作为货币政策的中介目标，FOMC每年会设定一个M1增速目标，美联储通过控制货币供应增速来实现控制通胀的最终目标。不过1987年之后，由于M1增速波动加大，美联储转为以M2增速作为中介目标。 而格林斯潘上任后将货币政策操作目标从货币供应量转向利率。格林斯潘认为，随着美国金融创新和投资多样化的发展，M2与经济增长以及通胀之间的关系逐步减弱，再将货币供应量作为中介目标已经不合时宜，并在1993年正式宣布将利率作为中介目标，并延续至今。 因此，我们认为从货币政策操作目标的连贯性来看，1990年后的加息周期对当前的参考意义或许更大。 图1美国货币政策目标变动情况梳理 资料来源：WIND，华西证券研究所 1990年以来美联储共实施了四轮加息：分别是1994/02-1995/02,1999/06- 2000/05,2004/06-2006/06,2015/12-2018/12。表1梳理了1990年以来，美联储历次加息次数、幅度、持续时间、间隔时间以及降息时间等情况。 单纯观察美联储历次加息幅度、持续时间、间隔时间，规律性并不十分明显。从累计加息幅度来看，第三轮最大（2004/06-2006/06），达到425bp；第一轮 （1994/02-1995/02）次之，为300bp；第二轮（1999/06-2000/05）和第四轮 （2015/12-2018/12）分别加息175bp和225bp。 从加息持续时间来看，第四轮（2015/12-2018/12）最长，持续36个月；第三轮 （2004/06-2006/06）次之，24个月；第一轮（1994/02-1995/02）和第二轮 （1999/06-2000/05）则是在12个月左右。 从最后一次加息到降息间隔来看，平均为间隔时间为9.75个月，其中第三轮 （2004/06-2006/06）最后一次加息到降息间隔时间最长，为15个月，其余则是在 5-8个月之间。 表11990年以来美联储历次加息情况梳理 初次加息 末次加息 加息次数 加息幅度 持续时间 利率峰值 间隔时间 初次降息 1994-02 1995-02 7次 300bp 12个月 6.00% 5个月 1995-07 1999-06 2000-05 6次 175bp 11个月 6.50% 8个月 2001-01 2004-06 2006-06 17次 425bp 24个月 5.25% 15个月 2007-09 2015-12 2018-12 9次 225bp 36个月 2.50% 8个月 2019-08 2022-03 —— —— 475bp —— —— —— —— 资料来源：WIND，华西证券研究所 图21990年以来美国联邦基金目标利率变动情况 美国:联邦基金目标利率 8 7 6 5 4 3 2 1 1990-12 1991-12 1992-12 1993-12 1994-12 1995-12 1996-12 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 资料来源：WIND，华西证券研究所，蓝色阴影部分为加息结束到降息的平台期 1.2.加息末期有哪些经济及政策信号？ 加息末期，通胀已无上行动力，失业率从低位略有回升。观察美联储的两大政策目标通胀和失业可以发现两条规律： 一是并非通胀降至2%才会停止加息，而是只要通胀没有明显的上升动力时加息便会停止； 二是并非等到失业率明显上行时才会停止加息，而是劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持低位略有回升时，加息便会停止。 图3美国联邦基金目标利率、通胀和失业率（%） 1016 美国:联邦基金目标利率 美国:PCE:当月同比 美国:CPI:当月同比 美国:失业率:季调（右轴） 814 12 6 10 4 8 2 6 0 4 -22 1990-01 1991-01 1992-01 1993-01 1994-01 1995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006