全球云厂商复盘，AI驱动新一轮资本开支周期

亚马逊AWS：全球云计算领导者，率先进入云计算领域，从IaaS逐步拓展至PaaS、SaaS，在IaaS领域具有领先优势。AWS收入持续增长，收入占比持续提升。AWS业务发展历程分为三个阶段：缘起（2004-2006）、产品完善期（2007-2012）、快速发展期（2013-2022）。近年来大力布局AI算力，资本开支逐季度增长。
微软Azure：采用IaaS+PaaS+SaaS组合拳战略，Azure收入快速增长，收入占比持续提升。Azure云业务发展历程分为三个阶段：发展初期（2008-2013）、快速发展期（2014-2022）、全面拥抱AI期（2023-现在）。近年来全面拥抱AI，将自身产品同AI深度融合，发布H100实例供客户使用。
谷歌Cloud：PaaS业务先行，开源生态领导者。19年后谷歌云收入快速增长，收入占比持续提升。谷歌云业务发展历程分为三个阶段：业务探索期（2006-2013）、增长放缓期（2014-2018）、转型追赶期（2019-现在）。近年来实施“追赶战略”，加大资本投入，开放生态，积极拥抱AI浪潮。
阿里巴巴云：中国云计算先行者，进入战略转型期。阿里云业务发展历程分为三个阶段：业务探索期（2009-2013）、快速增长期（2014-2019）、战略转型期（2022-现在）。近年来政务云领域受挤压，确定“AI推动、公有云优先”战略。

支出侧：从ROIC维度观察云厂商资本开支变动。资本开支持续上行，将对折旧摊销、利润、现金流、ROIC等财务指标产生影响。根据历史数据，资本开支增加后大约5个季度对利润产生影响；折旧及摊销费用占到营业利润25%左右可以作为一个转折点，此时费用对利润产生很大压力；在转折点之后资本开支预期还会上涨2-3个季度，后续会同比下行，预计FY25Q2资本开支将进入稳定期。
回报侧：云厂商AI云租赁回报率测算。大型云厂商（以微软为例）单卡H100对应24-29年回报率分别为51%、167%、257%、326%、379%、419%；若考虑智算中心建设的综合成本，则中性预期下24-29年对应回报率分别为-14%、52%、102%、140%、168%、189%。小型云厂商24-29年回报率分别为-50%、-4%、39%、79%、115%、148%。

设备厂商业绩波动与云厂商资本开支直接挂钩。对比主要设备厂商思科、Intel等营收增速与云厂商资本开支增速，观测到设备厂商营收变化领先云厂商资本开支约2个季度。
服务器市场：24年服务器市场有望大幅增长，AI是推动市场高增长的核心原因。Supermicro凭借AI服务器快速提升份额。
交换机市场：2024年全球以太网交换机市场承压，但AI数据中心交换机仍保持高速增长，Cisco和Arista份额地位稳固。
AI时代设备厂商格局：英伟达在服务器GPU市场仍占据极高市场份额，Meta和微软向英伟达采购AI芯片量最大。