全球云厂商复盘系列（一）：微软资本开支与ROIC

证券研究报告|2024年08月13日 全球云厂商复盘系列（一） 微软资本开支与ROIC 行业研究·行业专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：熊莉 021-61761067 xiongli1@guosen.com.cnS0980519030002 报告摘要 微软FY24Q4季度及FY25仍延续高资本开支，主要满足AI和云产品的增长需求。资本开支上行会提升技术和产能，但也会带来短期财务压力。 •资本开支增加后大约五个季度对利润产生影响，三个季度后影响现金流。可指示微软的建设周期各指标的时间跨度。 •微软的折旧及摊销费用也是一直在上升的，在费用影响下可以明显看到虽然短期内ROIC虽然有一定波动，但是长期来看是有明显下滑的。 •复盘历史股价，从微软开始大幅度投入微软云，到云收入放量期间，对股价的影响只影响了2-3个季度，调整幅度只有12%。基于历史数据，当费用影响现金流 的时候，股价可能有所反应，但云收入放量后，市场对这个问题的担忧就会明显缓解。 基于历史数据复盘以及合理假设，可以得出对利润/ROIC等的预测：1）近期资本开支上行时间为FY23Q4，因此FY25Q1开始对净利润产生影响。这个预测与 海外投资预测吻合，海外市场提出在下季度或下下季度折旧及摊销费用对净利润有影响；2）假设云服务继续按照上一季度的增长率进行攀升，增加的净利润可 能无法覆盖折旧及摊销费用的影响；3）预计2025财年微软的ROIC可能继续下降，折旧及摊销费用对净利润的影响将逐步增大。 海外其他大厂的资本开支也在持续上行，ROIC呈现长期下滑趋势。 投资建议：新业务进入投资期，其数据多呈现波动性，但整体趋势向好。基于对市场动态的分析，我们尽管业绩震荡上行，短期之内波动，但长期增长前景值 得期待。建议定期复盘，长期关注。 风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI伦理风险；技术发展不及预期。 目录 01 模型假设 02 历史数据复盘及预测 03 其他海外大厂资本开支梳理 微软FY24Q4季度及FY25仍延续高资本开支。微软近期在FY24Q4发布会上披露，本季度资本支出达190亿美元(同比+77.6%，环比+35.7%，上季度为139亿美元)，剔除租赁后的资本支出为139亿美元(同比+55.1%，环比+26.7%，上季度为110亿美元)。资本开支主要用于支持云服务和AI基础设施的投资：大约一半用于基础设施需求，将继续建立和租赁数据中心，在未来15年及以后支持货币化；剩余的云计算和人工智能相关支出主要用于服务器，包括cpu和gpu，以根据需求信号为客户提供服务。为满足AI和云产品的需求增长，预计FY25的资本支出将高于FY24。 资本开支上行会提升技术和产能，但也会带来短期财务压力。资本开支的增加：1）增强研发和创新，巩固技术领先地位并拓宽市场影响力；2）公司可增加产能以迎合市场需求，展现对未来增长的信心。3）然而资本开支的增加也可能带来短期财务压力，尤其是在投资回报周期较长时。因此对于资本开支对于财务的影响分析至关重要。 图1：微软资本开支（含融资租赁）及同比增速（注：时间为自然年） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 微软资本开支（亿美元）YoY 140 107 112 115 87 73 74 78 60 68 63 66 68 190 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 资料来源：微软财报，国信经济研究所整理 为了提升模型预测的准确性，减少基于假设的误差，我们基于历史数据做了以下假设： 假设一，当期折旧费用的计算：依据公司披露的现金流量表中的折旧及摊销费用，并从中扣除无形资产摊销费用。 传统计算当期折旧费用的方法误差较大。传统计算当期折旧费用的方法为固定资产总值除以折旧年限。存在以下问题：1）不同类型的固定资产（如建筑物、租赁改良、家具及设备、网络及设备）有不同的折旧年限，这对计算每期的折旧费用造成困难；2）不是所有的资本开支都用于服务器和网络设备，且公司不经常披露详细的资产分类数据；3）微软在2023财年将服务器和网络设备的折旧年限从4年延长至6年，这导致模型需要大幅调整当期的折旧费用。 新的假设可以增加模型与实际情况的拟合度因为折旧及摊销费用、摊销费用完全是公司披露的历史数据，所以当期计算的折旧费用也比较准确，预期跟公司自身记录的详细折旧费用没有太大区别。 固定资产类型 折旧年限 内部使用的计算机软件 3-5年 计算机设备 2-6年 建筑物及改良 5-10年 租赁改良 3-20年 家具和设备 1-10年 土地 不进行折旧 图2：不同类型的固定资产折旧年限不同 资料来源：微软财报，国信经济研究所整理 图3：基于公司披露的数据计算当期折旧费用 资料来源：微软财报，国信经济研究所整理 为了提升模型预测的准确性，减少基于假设的误差，我们基于历史数据做了以下假设： 假设二，折旧摊销费用与公司资本开支的季度环比增速一致。通过分析历史数据，我们发现资本开支的增长趋势与折旧及摊销费用的增长趋势大致一致。资本开支的增加通常意味着对固定资产和无形资产的更多投资，这自然会导致折旧和摊销费用的增加。基于这一逻辑，我们可以利用公司提供的资本开支指引来预测2025财年的折旧和摊销费用。一旦我们有了折旧及摊销费用的总额，再结合公司在季报或年报中披露的无形资产摊销费用指引，就可以推算出折旧费用。例如微软在2024财年的年报中已经给出了2025财年的摊销费用指引，大约是58.92亿美元，用预计的折旧及摊销费用扣除摊销费用后就可以得到折旧费用。 尽管资本开支的增长与折旧及摊销费用的增长大致相同，但折旧计提具有时间上的滞后性。主要系根据在建工程的会计处理准则，即使服务器已经购置，如果数据中心尚未建成，这些服务器将继续计入在建工程；由于数据中心建设需要时间（12-16个月），从资本开支增加到折旧费用开始显著上升，存在一个时间滞后。 图4：微软资本开支与折旧摊销费用季度环比具有一致性 120% 资本开支环比折旧摊销费用环比 60% 90% 40% 60% 30% 0% FY09Q1 FY09Q2 -30% 20% 0% FY14Q1 FY14Q2 FY14Q3 FY14Q4 FY15Q1 FY15Q2 FY15Q3 FY15Q4 -20% FY09Q3 FY09Q4 FY10Q1 FY10Q2 FY10Q3 FY10Q4 FY11Q1 FY11Q2 FY11Q3 FY11Q4 FY12Q1 FY12Q2 FY12Q3 FY12Q4 FY13Q1 FY13Q2 FY13Q3 FY13Q4 -60%-40% 资料来源：微软财报，国信经济研究所整理 为了提升模型预测的准确性，减少基于假设的误差，我们基于历史数据做了以下假设： 假设三，资本开支扣除费用后80%资本化为固定资产。基于历史数据分析，除了个别年份，大部分年份资本开支的70%+~90%+转化为固定资产投资或处置，因此在做模型预测时可假设这部分在资本开支中占比8成； 假设四，公司无形资产基本维持稳定； 假设五，公司预计由于云和人工智能基础设施的投资，资本支出将在季度基础上大幅增加。FY25的资本支出将大于FY24。 ROIC计算=归属于母公司股东净利润*2/(期初投入资本+期末投入资本)；投入资本=股东权益（不含少数股东权益）+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。 图5：固定资产投资设置在总资本开支中的占比图6：调整后的ROIC计算 81.4% 59.5% 73.5% 固定资产投资处置/资本开支 96.6% 76.9%76.3% 53.8% 88.2% 78.7% 93.5% 86.4% FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY21FY22FY23FY24 资料来源：微软财报，国信经济研究所整理资料来源：微软财报，国信经济研究所整理 目录 01 模型假设 02 历史数据复盘及预测 03 海外大厂资本开支及ROIC 微软在2010年首次将微软云商业化，期间投入大量资产。因此2008-2015年间的历史数据可以有效的作为微软加大资本开支的借鉴。 资本开支对利润的影响：微软在FY12Q3首次大 幅增加资本开支，之后经历两个季度的下降又再次上升。折旧及摊销费用在营业利润中的占比直到FY13Q4才显著上升，显示出大约五个季度的滞后效应。由于净利润计算时要减去折旧及摊销费用，该费用占比上升会导致净利润下降。 资本开支对现金流的影响：资本开支对现金流的影响更快，折旧及摊销费用在现金流中占比大幅上行出现在2012年9月，中间只差了三个季度。 这种现象在其他时段也类似，资本开支增加后大约五个季度对利润产生影响，三个季度后影响现金流。可指示微软的建设周期各指标的时间跨度。 图7：2008-2015年微软转型云厂商期间，资本开支攀升，折旧及摊销费用对利润影响加剧 资本开支(百万美元）折旧及摊销费用 摊销及折旧费用/营业利润摊销及折旧费用/经营性现金流 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 FY08Q4 FY09Q1 FY09Q2 FY09Q3 FY09Q4 FY10Q1 FY10Q2 FY10Q3 FY10Q4 FY11Q1 FY11Q2 FY11Q3 FY11Q4 FY12Q1 FY12Q2 FY12Q3 FY12Q4 FY13Q1 FY13Q2 FY13Q3 FY13Q4 FY14Q1 FY14Q2 FY14Q3 FY14Q4 FY15Q1 FY15Q2 FY15Q3 FY15Q4 0 资料来源：微软财报，国信经济研究所整理 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 微软在2010年首次将微软云商业化，期间投入大量资产。因此2008-2015年间的历史数据可以有效的作为微软加大资本开支的借鉴。 折旧摊销对ROIC的影响：转到ROIC方面， 2008-2015年微软转型做云厂商，2008年开始 投资微软云，2010年开始商业化推出，到后续放量差不多基于这段时间。在这期间微软的折旧及摊销费用也是一直在上升的，在费用影响下可以明显看到虽然短期内ROIC虽然有一定波动，但是长期来看是有明显下滑的。ROIC（单季度）与折旧及摊销费用占营业利润比值的走势成反比。 近期微软再次加大了资本投入，现在微软单季度ROIC还没有一个特别大幅度的下滑，但是也呈现出平稳的逐渐下降的趋势，根据历史的经验来看，后续可能会进一步下滑。 图8：ROIC（单季度）历史数据，长期呈现下滑趋势 ROIC（单季）摊销及折旧费用/营业利润摊销及折旧费用/经营性现金流 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% FY08Q4 FY09Q1 FY09Q2 FY09Q3 FY09Q4 FY10Q1 FY10Q2 FY10Q3 FY10Q4 FY11Q1 FY11Q2 FY11Q3 FY11Q4 FY12Q1 FY12Q2 FY12Q3 FY12Q4 FY13Q1 FY13Q2 FY13Q3 FY13Q4 FY14Q1 FY14Q2 FY14Q3 FY14Q4 FY15Q1 FY15Q2 FY15Q3 FY15Q4 -5% 资料来源：reddit，国信经济研究所整理 近期资本开支持续上行，可能会对折旧摊销、利润、现金流、ROIC等产生影响如下： 折旧及摊销费用占到营业利润25%左右可以作为 一个转折点，此时费用对利润产生很大压力。在转折点之后资本开支预期还会大幅上涨2-3个季度，后续会同比下行。因此可预测这次周期的转折点可能会出现在FY25Q2（即2024年Q4）。再过两个季度（FY25Q4），资本开支可