天合光能（688599）：产业链低价业绩承压，多业务协同空间可期

天合光能 买入维持评级 公司点评 新能源与电力设备组 业绩简评 10月30日公司发布2024年三季报，前三季度实现营收631亿元，同比-22%；实现归母净利润-8.47亿元，同比转亏；扣非归母净利润-10.7亿元，同比转亏。其中Q3实现扣非归母净利润- 14.67亿元，亏损幅度加大。 经营分析 产业链价格低位组件盈利承压，计提减值拖累业绩。Q3光伏 组件价格持续下降，公司盈利能力承压，销售毛利率环比下降3.6PCT至9.48%；此外，公司Q3分别计提资产/信用减值损失-6.22/- 人民币(元)成交金额(百万元) 1.20亿元拖累业绩，主要因为固定资产减值损失、存货跌价损失 及应收账款坏账损失。 前瞻性全球化产能布局保障组件业务长期竞争力。为提升组件业务抗风险能力，2023年公司前瞻性布局印尼基地（1GW电池、组件）及美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产，有望帮助公司有效应对全球贸易风险，保持在高盈利市场的竞争力。 分布式系统、支架、储能布局打综合能源解决方案提供商，多利润点支撑有望增长抗风险能力。公司致力于打造光伏智慧能源 公司基本情况（人民币） 整体解决方案提供商，子公司天合富家分布式系统出货全球排名前列、盈利能力维持较高水平；支架业务覆盖中国、欧洲、北美、南美、亚太、中东北非等全球主要光伏市场，上半年在巴西、乌兹别克斯坦、新西兰等海外市场取得重大突破；储能业务出货稳步增长，全球智慧能源业务迈向高质量增长期。前瞻的战略性布局为公司提供多利润点支撑，随利润逐步释放，有望增强公司抵御周期波动的抗风险能力，助力公司成为综合能源解决方案供应商。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2024-2026年归 母净利预测至-5.9、29.3、46.6亿元，当前价格对应2025-2026 年PE分别为19/12倍，考虑到公司组件业务全球化布局推进及分 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 231031 240131 240430 240731 成交金额天合光能沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 85,052 113,392 79,737 89,934 103,124 营业收入增长率 91.21% 33.32% -29.68% 12.79% 14.67% 归母净利润(百万元) 3,680 5,531 -586 2,928 4,656 归母净利润增长率 103.97% 50.31% N/A N/A 59.03% 摊薄每股收益(元) 1.696 2.545 -0.269 1.343 2.136 每股经营性现金流净额 4.26 11.04 -2.61 7.96 7.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.97% 17.55% -1.90% 8.86% 12.75% P/E 37.59 11.21 -94.65 18.94 11.91 P/B 5.25 1.97 1.80 1.68 1.52 布式、支架、储能多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 44,480 85,052 113,392 79,737 89,934 103,124 货币资金 10,690 19,143 24,350 25,569 25,443 29,693 增长率 91.2% 33.3% -29.7% 12.8% 14.7% 应收款项 13,280 18,114 21,461 20,830 20,989 21,195 主营业务成本 -38,191 -73,633 -95,409 -69,484 -76,033 -86,479 存货 12,754 18,715 23,404 25,585 19,789 18,007 %销售收入 85.9% 86.6% 84.1% 87.1% 84.5% 83.9% 其他流动资产 5,138 5,093 7,245 8,843 9,261 9,857 毛利 6,290 11,419 17,983 10,252 13,902 16,645 流动资产 41,861 61,065 76,460 80,827 75,482 78,752 %销售收入 14.1% 13.4% 15.9% 12.9% 15.5% 16.1% %总资产 65.9% 67.9% 63.6% 60.1% 58.0% 58.5% 营业税金及附加 -137 -262 -444 -359 -405 -464 长期投资 3,133 4,802 6,139 5,263 5,263 5,263 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 14,526 16,342 27,123 36,375 37,751 38,928 销售费用 -1,408 -2,399 -3,289 -3,030 -3,238 -3,506 %总资产 22.9% 18.2% 22.5% 27.1% 29.0% 28.9% %销售收入 3.2% 2.8% 2.9% 3.8% 3.6% 3.4% 无形资产 1,090 2,836 3,335 3,547 3,695 3,835 管理费用 -1,483 -2,209 -3,200 -3,189 -3,597 -4,022 非流动资产 21,679 28,911 43,852 53,583 54,666 55,909 %销售收入 3.3% 2.6% 2.8% 4.0% 4.0% 3.9% %总资产 34.1% 32.1% 36.4% 39.9% 42.0% 41.5% 研发费用 -925 -1,221 -1,543 -1,714 -1,889 -2,062 资产总计 63,540 89,976 120,312 134,410 130,148 134,661 %销售收入 2.1% 1.4% 1.4% 2.2% 2.1% 2.0% 短期借款 9,005 13,673 9,499 15,994 9,199 8,689 息税前利润（EBIT） 2,337 5,329 9,507 1,960 4,773 6,590 应付款项 20,697 31,975 44,283 38,368 37,480 37,592 %销售收入 5.3% 6.3% 8.4% 2.5% 5.3% 6.4% 其他流动负债 5,348 9,302 7,165 5,628 6,764 7,929 财务费用 -289 -272 -380 -1,146 -1,408 -1,256 流动负债 35,049 54,950 60,947 59,990 53,443 54,210 %销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 1.4% 1.6% 1.2% 长期贷款 3,006 3,572 11,319 25,941 25,941 25,941 资产减值损失 -396 -1,723 -3,740 -1,716 -71 0 其他长期负债 7,321 2,659 11,502 12,519 12,285 12,209 公允价值变动收益 -55 -3 13 10 0 0 负债 45,376 61,181 83,768 98,449 91,668 92,361 投资收益 528 610 1,259 -650 -100 -100 普通股股东权益 17,112 26,339 31,522 30,838 33,034 36,526 %税前利润 23.2% 15.3% 19.3% n.a n.an.a 其中：股本 2,074 2,173 2,174 2,179 2,179 2,179 营业利润 2,261 4,078 6,955 -551 3,845 5,884 未分配利润 3,368 6,451 10,833 10,394 12,590 16,082 营业利润率 5.1% 4.8% 6.1% n.a 4.3% 5.7% 少数股东权益 1,052 2,457 5,023 5,123 5,446 5,774 营业外收支 13 -93 -422 -20 -20 -20 负债股东权益合计 63,540 89,976 120,312 134,410 130,148 134,661 税前利润 2,274 3,984 6,533 -571 3,825 5,864 利润率 5.1% 4.7% 5.8% n.a 4.3% 5.7% 比率分析 所得税 -424 -332 -535 86 -574 -880 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.6% 8.3% 8.2% n.a 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,850 3,653 5,998 -486 3,251 4,984 每股收益 0.872 1.696 2.545 -0.269 1.343 2.136 少数股东损益 46 -27 466 100 323 328 每股净资产 8.275 12.142 14.502 14.150 15.158 16.760 归属于母公司的净利润 1,804 3,680 5,531 -586 2,928 4,656 每股经营现金净流 0.531 4.258 11.040 -2.609 7.960 7.631 净利率 4.1% 4.3% 4.9% n.a 3.3% 4.5% 每股股利 0.000 0.000 0.633 -0.067 0.336 0.534 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.54% 13.97% 17.55% -1.90% 8.86% 12.75% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.84% 4.09% 4.60% -0.44% 2.25% 3.46% 净利润 1,850 3,653 5,998 -486 3,251 4,984 投入资本收益率 5.41% 10.54% 13.19% 1.92% 4.92% 6.53% 少数股东损益 46 -27 466 100 323 328 增长率 非现金支出 1,690 3,930 7,012 6,393 6,373 7,507 主营业务收入增长率 51.20% 91.21% 33.32% -29.68% 12.79% 14.67% 非经营收益 -361 -420 -1,205 946 2,075 1,585 EBIT增长率 10.51% 128.02% 78.41% -79.38% 143.56% 38.06% 营运资金变动 -2,080 2,074 12,192 -12,540 5,649 2,556 净利润增长率 46.77% 103.97% 50.31% N/A N/A 59.03% 经营活动现金净流 1,098 9,237 23,996 -5,687 17,347 16,632 总资产增长率 39.36% 41.61% 33.72% 11.72% -3.17% 3.47% 资本开支 -6,427 -8,076 -18,791 -13,200 -7,820 -8,820 资产管理能力 投资 -1,028 -166 -453 874 0 0 应收账款周转天数 50.9 45.9 50.4 80.0 70.0 60.0 其他 603 -723 575 -654 -100 -100 存货周转天数 95.0 78.0 80.6 140.0 100.0 80.0 投资活动现