国内业务恢复环比继续提速，期待海外经营回暖

2024Q3经调整归母净利润同增15%，优于我们前瞻预期。2024年前三季度，公司实现收入85.16亿元/+18.77%；归母净利润1.35亿元/-10.96%；扣非净利润1.12亿元/-2.77%；剔除股权激励费用的归母净利润为1.22亿元/+6.21%。2024Q3，公司收入29.75亿元/+23.12%；归母净利润4917万元/-9.60%；扣非净利润4775万元/+7.45%；剔除股权激励费用影响的归母净利润为5101万元，同比+14.78%，略优于我们前瞻预期（+13%）。 灵活用工呈韧性增长，猎头三季度收入增速转正，国内增长亮眼。分业务看，前三季度灵活用工业务保持韧性增长，收入同增20.6%，其中三季度收入增速预计环比上半年（+18.7%）边际有所提速。三季度灵活用工累计派出36.08万人，同比+17.0%，保持较高周转效率。期末在册岗位外包员工达42400人，环比净增3700人（Q1/Q2分别净增700/2500人），净增人数环比提速；猎头业务三季度收入同比+2.3%，较之2024Q2已实现收入增速转正。分地区看，前三季度，国内营收同增27.1%，快于公司整体增长且环比（2024H1+24.6%）提速；海外业务受宏观下行影响招聘需求相对承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。从岗位看，技术研发类岗位时点在职人数占比为66.52%，同比环比均继续提升，公司仍在高端外包领域持续深耕。 收入规模效应带动 ， 期间费率继续优化。前三季度 ， 毛利率为6.75%/-1.02pct；归母净利率1.57%/-0.81pct，利润率边际走低系灵活用工占比提升；期间费用率同比-0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.36/-0.13/-0.08/+0.29pct，期间费率边际有所优化。 新技术业务持续推进。2024年以来，禾蛙平台已完成与医脉/数科/零售同道垂类招聘平台的整合，前三季度平台交付岗位量提升明显，截至24Q3累计交付岗位突破10000个，同比增长108%，参与交付顾问近10000人。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。 投资建议：参考一季度经营趋势以及年初股权激励公司内部的增长目标，我们4月时的盈利预测假设基于灵活用工维持快速增长且猎头收入利润逐季改善，但其后灵活用工虽如预期般显示增长韧性，但猎头收入利润恢复节奏略低于我们预期，故我们下调2024-2026年收入至115.9/136.6/159.7亿元（调整幅度-10%/-15%/-18%），下调归母净利润至2.08/2.45/2.88亿元（调整幅度-24%/-30%/-33%），当前股价对应PE19/16/14x。目前国内业务继续呈现复苏态势，远期看促经济政策加持下盈利能力有望迎来拐点，故我们维持公司中线“优于大市”评级，建议跟踪国内盈利改善以及海外经营回暖节奏。 盈利预测和财务指标 2024Q3经调整归母净利润同增15%，优于我们前瞻预期。2024年前三季度，公司实现收入85.16亿元/+18.77%；归母净利润1.35亿元/-10.96%；扣非净利润1.12亿元/-2.77%；剔除股权激励费用的归母净利润为1.22亿元/+6.21%。2024Q3，公司收入29.75亿元/+23.12%；归母净利润4917万元/-9.60%；扣非净利润4775万元/+7.45%； 剔除股权激励费用影响的归母净利润为5101万元，同比+14.78%，略优于我们前瞻预期（+13%）。 图1：科锐国际前三季度经营表现（单位：亿元、%） 图2：科锐国际Q3单季经营表现（单位：亿元、%） 灵活用工呈韧性增长，猎头三季度收入增速转正，国内增长亮眼。分业务看，前三季度灵活用工业务保持韧性增长，收入同增20.6%，其中三季度收入增速预计环比上半年（+18.7%）边际有所提速。三季度灵活用工累计派出36.08万人，同比+17.0%，保持较高周转效率。期末在册岗位外包员工达42400人，环比净增3700人（Q1/Q2分别净增700/2500人），净增人数环比提速；猎头业务三季度收入同比+2.3%，较之2024Q2已实现收入增速转正。分地区看，前三季度，国内营收同增27.1%，快于公司整体增长且环比（2024H1+24.6%）提速；海外业务受宏观下行影响招聘需求相对承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。从岗位看，技术研发类岗位时点在职人数占比为66.52%，同比环比均继续提升，公司仍在高端外包领域持续深耕。 图3：科锐国际灵活用工期末在册人数 收入规模效应带动，期间费率继续优化。前三季度，毛利率为6.75%/-1.02pct；归母净利率1.57%/-0.81pct，利润率边际走低系灵活用工占比提升；期间费用率同比-0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.36/-0.13/-0.08/+0.29pct，期间费率边际有所优化。 新技术业务持续推进。2024年以来，禾蛙平台已完成与医脉/数科/零售同道垂类招聘平台的整合，前三季度平台交付岗位量提升明显，截至24Q3累计交付岗位突破10000个，同比增长108%，参与交付顾问近10000人。 图4：科锐国际毛利率、净利率变化情况 图5：科锐国际三项费用率变化情况 2023年底，公司推出新一轮股权激励计划，其中第一个归属期公司层面100%全部归属的要求是以2023年收入/归母净利润为基础，2024年对应收入或归母净利润（剔除激励费用）增速不低于30%；第一个归属期公司层面可归属比例80%的要求是2024年对应收入或归母净利润（剔除激励费用）增速不低于24%，考虑到外部相对承压的经济环境，我们也会对股权激励最终完成效果保持跟踪。 投资建议：参考一季度经营趋势以及年初股权激励公司内部的增长目标，我们4月时的盈利预测假设基于灵活用工维持快速增长且猎头收入利润逐季改善，但其后灵活用工虽如预期般显示增长韧性，但猎头收入利润恢复节奏略低于我们预期，故我们下调2024-2026年收入至115.9/136.6/159.7亿元（调整幅度-10%/-15%/-18%），下调归母净利润至2.08/2.45/2.88亿元（调整幅度-24%/-30%/-33%），当前股价对应PE19/16/14x。目前国内业务继续呈现复苏态势，远期看促经济政策加持下盈利能力有望迎来拐点，故我们维持公司中线“优于大市”评级，建议跟踪国内盈利改善以及海外经营回暖节奏。 表1：板块相对估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）