第三季度 GPM 为 FY25 销售提供了信心

31Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 比亚迪(1211香港) 维持买入虽然我们预计第三季度（QoQ）毛利率会有所提升，但比亚迪2024年第三季度（3Q24）的毛利率仍超出我们的预期。这种超出预期的情况被高于预期的管理费用（SG&A）和研发费用（R&D）所抵消。稳固的毛利率使我们拥有应对长期价格战的最佳资源。□第三季度GPM击败，SG&A和研发失败。比亚迪的毛利率在第三季度环比上升了3.2个百分点至21.9%，比我们之前的预测高出约0.9个百分点。另一方面，销售、管理及研发费用合计占收入的比例比我们的估计高出了2.2个百分意外的外汇损失所抵消。因此，比亚迪在第三季度的净利润为人民币116亿元，比我们之前的预测低15%。□最近强劲的销售势头可能会延续到FY25E。我们上调了2024财年销售量预测，上调幅度为4%，至402万单位，因为DM-i5.0插电式混合动力车型的表现比我们的预期更为强劲。这也有助于我们对2025财年的销售量更加有信心，因为在最近几个月中，销售和新订单的增长并未以牺牲毛利率为代价。我们预计2025财年的销售量将同比增长13%，达到455万单位，毛利率为20.3%（相比之下，根据我们的估计，2024财年的毛利率为20.6%）。□过去三年稳健的盈利质量为FY25E盈利奠定了基础。比亚迪似乎仍然优对销售及管理费用和研发费用的预测变得更加困难。我们预计，在FY25E期间测，到FY25E时，比亚迪的研发投资将增加至人民币51亿元，其中99%将被计□ 估值/主要风险。我们下调了2024财年净利润预期0.6%，至人民币360亿年每股盈利（EPS）估值从20倍（原为15倍）上调至20倍以反映近期投资元。我们评级和目标价的主要风险包括销售和/或利润率低于预期，以及行 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 424,061 602,315 725,652 840,696 922,440 同比增长（%) 96.2 42.0 20.5 15.9 9.7 净利润(百万元) 16,622.4 30,040.8 36,035.0 47,495.2 50,939.3 同比增长（%) 445.9 80.7 20.0 31.8 7.3 每股收益(报告)(人民币) 5.72 10.34 12.38 16.31 17.50 P/S(x) 1.9 1.3 1.1 0.9 0.9 P/E(x) 47.4 26.2 21.9 16.6 15.5 收率(%) 0.4 1.1 0.9 1.2 1.3 ROE(%) 16.1 24.0 23.6 25.5 22.4 净资产负债率（%) (39.3) (69.5) (51.7) (89.9) (113.1) 第三季度GPM为FY25销售提供了信心 更有信心预测2024年第四季度（4Q24）和2025财年的销量，因为比亚迪仍然 点。尽管政府补助和增值税退税的增长速度超过了我们的预期，但这也部分被 目标价格HK$350.00 (上一个TPHK$262.00) 上/下18.6% 当前价格HK$295.00 中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728shiji @cmbi.com.hk 文静DOU,CFA (852)69394751douwe njing@cmbi.com.hk 奥斯汀·梁 (852)39000856austinliang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 858,233.4 1,850.3 319.60/171.70 先考虑市场份额、全球扩张和盈利质量而非快速的盈利增长。这可能会使我们 ，由于其积极的海外扩张，销售费用将以与收入增长相同的速度上升。我们预入费用。如果这些数字或比例略有变化，对净利润的影响可能会相当显著。 元，并将2025财年净利润预期上调4%，至人民币475亿元。基于将2025财者情绪改善，我们维持买入评级，并将目标价从港币262元上调至港币350业估值下降。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 已发行股份总数(百万)2909.3 来源：FactSet 股权结构 王传福先生 17.7% 吕向阳先生 8.2% 来源：港交所份额业绩1-mth 绝对 3.9% 相对 7.8% 3-mth 31.2% 9.5% 6-mth 36.8% 19.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告 “比亚迪(1211HK)-销售稳健，尽管 第二季度喜忧参半，盈利前景”-202 4年8月29日 “比亚迪(1211香港)-我们对FY24的 预测在第1季度后仍在轨道上”-2024年4月30日 “比亚迪(1211香港)-良好的FY23收 益质量”-2024年3月28日 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 552,076 703,561 824,001 944,779 626,263 986,720 1,134,892 37.7% 15.0% 收入 120,174 139,951 162,151 180,041 124,944 176,182 201,125 24.0% 14.2% 毛利润 21,467 26,206 35,876 38,209 27,341 32,926 44,031 22.7% 33.7% 研发费用 (6,238) (7,597) (11,104) (14,637) (10,611) (9,010) (13,698) 23.4% 52.0% SG&A费用 (8,014) (9,643) (9,851) (11,166) (10,572) (11,440) (14,318) 45.4% 25.2% 营业利润 5,299 8,433 12,906 11,466 5,798 11,525 14,423 11.8% 25.2% 净利润 4,130 6,824 10,413 8,674 4,569 9,062 11,607 11.5% 28.1% 毛利率 17.9% 18.7% 22.1% 21.2% 21.9% 18.7% 21.9% -0.2ppt 3.2ppt 营业利润率 4.4% 6.0% 8.0% 6.4% 4.6% 6.5% 7.2% -0.8ppt 0.6ppt 净利润 3.4% 4.9% 6.4% 4.8% 3.7% 5.1% 5.8% -0.7ppt 0.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 725,652 840,696 922,440 708,481 812,066 882,690 2.4% 3.5% 4.5% 毛利润 149,797 170,476 185,991 143,492 163,486 175,760 4.4% 4.3% 5.8% 营业利润 46,135 58,704 63,474 45,338 56,623 60,090 1.8% 3.7% 5.6% 净利润 36,035 47,495 50,939 36,245 45,746 48,096 -0.6% 3.8% 5.9% 毛利率 20.6% 20.3% 20.2% 20.3% 20.1% 19.9% 0.4ppt 0.1ppt 0.3ppt 营业利润率 6.4% 7.0% 6.9% 6.4% 7.0% 6.8% 0.0ppt 0.0ppt 0.1ppt 净利润 5.0% 5.6% 5.5% 5.1% 5.6% 5.4% -0.1ppt 0.0ppt 0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 CMBIGM FY24EFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 725,652 840,696 922,440 744,783 894,836 990,519 -2.6% -6.1% -6.9% 毛利润 149,797 170,476 185,991 146,126 177,410 197,955 2.5% -3.9% -6.0% 营业利润 46,135 58,704 63,474 43,046 54,754 65,473 7.2% 7.2% -3.1% 净利润 36,035 47,495 50,939 36,136 45,326 54,349 -0.3% 4.8% -6.3% 毛利率 20.6% 20.3% 20.2% 19.6% 19.8% 20.0% 1.0ppt 0.5ppt 0.2ppt 营业利润率 6.4% 7.0% 6.9% 5.8% 6.1% 6.6% 0.6ppt 0.9ppt 0.3ppt 净利润 5.0% 5.6% 5.5% 4.9% 5.1% 5.5% 0.1ppt 0.6ppt 0.0ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 216,142 424,061 602,315 725,652 840,696 922,440 销货成本 (187,998) (351,816) (480,558) (575,855) (670,221) (736,449) 毛利润 28,145 72,245 121,757 149,797 170,476 185,991 营业费用 (22,818) (50,990) (88,598) (113,445) (125,214) (136,052) 销售费用 (6,082) (15,061) (25,211) (34,853) (40,087) (44,516) 管理费用 (5,710) (10,007) (13,462) (17,528) (19,480) (20,538) 研发费用 (7,991) (18,654) (39,575) (47,520) (50,490) (54,450) Others (3,035) (7,267) (10,350) (13,544) (15,158) (16,548) 营业利润 5,327 21,255 33,159 36,352 45,261 49,939 其他收入 2,608 2,248 5,965 14,000 14,000 10,900 其他费用 (452) (989) (1,546) (1,600) (1,300) (1,300) FVTPL金融资产损益 47 126 258 550 800 950 投资损益 (57) (792) 1,635 2,508 2,408 2,408 其他收益/(损失) (1,168) (2,387) (3,677) (5,160) (4,656) (4,428) EBITDA 20,542 42,766 82,649 112,866 134,257 147,690 折旧 10,880 14,605 37,718 56,455 64,459 72,372 ROU资产折旧 273 584 1,390 2,571 3,131 3,606 其他摊销 2,956 5,181 4,444 6,098 6,556 7,060 EBIT 6,433 22,396 39,096 47,741 60,110 64,652 利息收入 632 1,83