三亚封城的第三季度表现疲软;弹性在线销售弥补了缺口，但不可避免地稀释了GPM

招商银行国际全球市场|股票研究|公司更新 CTGDF(601888CH) 三亚封城的第三季度表现疲软;弹性在线销售弥补了缺口，但不可避免地稀释了GPM 正如我们预期的那样，三亚的封锁对CTGDF的第三季度业绩造成了压力，经常性净利润为人民币6.56亿元，下降~45%，因为我们排除了非核心北京机场租赁优惠和海南减税影响 。尽管如此，本季度营收环比增长8%至人民币117亿元，与上海日升的线上销售弥补了线下的大部分问题。销售组合的变化也导致GPM/OPM环比下降近10个百分点/11个百分点，分别降至24.7%/12.5%。 主要从管理调用。 1)外汇影响：管理层采取了一些举措来减轻美元（兑人民币）走强的不利影响。这包括丰富外汇储备，扩大支付（以外币为主）以及与供应商分担成本。 2)与太古地产协同效应：双方共同收购一块土地作海棠湾一期扩建，三峡通自卫基金及太古将共同规划海棠湾二期及三期的扩建工程。 3)海口DFS购物中心于10月28日开业：总面积达28万平方米，覆盖800+全球奢侈品牌，其中25个，包括YSL，Prada，Burberry，BV，Moncler等，在海南迈出了第一步。另一方面，根据我们的调查，客户每购买2件化妆品即可享受20%。对于Shisedo，LaMer，Dior等其他流行品牌，折扣范围为建议零售价28-32%。 收入的变化。为了反映第三季度的业绩，我们将2022/23E年的收入削减了16.6%/23.8% ，GPM下调了1.6/0.9个百分点，导致同期净利润平均下降23%。我们目前的预测显示， 第四季度22E的收入/净利润为177亿元人民币/22亿元人民币，GPM为37%，除非本季度出现任何意外的封锁。目前，我们假设海南将在2022/23年度从免税运营商（DF加非DF ）产生540亿元人民币/750亿元人民币的销售额，CTGDF将分享~80%/~77%的销售额。 估值。我们修订后的目标价基于不变的45.0倍前滚末23E市盈率，该市盈率仍代表自2020 年以来的2年平均水平。 业绩总结 买(维护) 目标价rmb230.0 (以前的tprmb253.0) 上/下行25.6% 当前价格rmb182.6 中国消费者, 免税和旅行 约瑟夫·黄 (852)39000838 股票数据 Mkt帽(mn)元376,810 Avg3mt/o(人民币mn)197052w高/ 低237.8/153.6(元) 总发行股票(mn)1,952 来源:风 股权结构 中国旅游集团53.3%hksc9.8% csfc3.0% 来源:风 分享的性能 绝对 相对 1-mth -7.4% -3.5% 3-mth 8.2% 2.2% 6-mth0.9%11.0%来源:风 12-mth性价比 (元人民币) (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 52,597 67,676 57,080 73,409 101,991 同比增长(%) 8.2 28.7 (15.7) 28.6 38.9 净收益(mn)元 6,140 9,654 6,830 9,976 13,224 每股收益(元) 3.1 4.9 3.5 5.1 6.7 同比增长(%) 32.6 57.2 (29.3) 46.1 32.6 共识每股收益(元) 厦门市 厦门市 4.0 6.0 8.0 P/E(x) 厦门市 厦门市 52.2 35.7 27.0 P/B(x) 厦门市 厦门市 10.4 8.7 7.1 Div收益率(%) 厦门市 厦门市 0.6 0.9 1.2 净资产收益率(%) 27.5 32.6 20.0 24.3 26.4 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 11月21 来源:风 相关的报告 601888CHSHSZ300(重置) 2月225月22日8月22日11月2 净杠杆率(%)54.632.849.552.053.8 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 1.三亚的封锁可能代表着另一个进入机会— —2022年8月9日 2.超越疲软的第二季度;随着共识的微妙下降，盈利风险逐渐降低;升级至买入–2022年6月8日 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 3.22年第1季度低于市场，尽管1在 GPM 强劲的2M22势头下反弹;保持对不稳定的COVID情况-26Apr2022 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 图1:盈利修订 元锰 FY22E 新 FY23E FY24E FY22E 老 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 57,080 73,409 101,991 68,404 96,391 134,166 -16.6% -23.8% -24.0% 总利润 18,035 25,487 36,770 23,764 34,381 49,554 -24.1% -25.9% -25.8% 息税前利润 10,454 15,207 20,124 14,345 19,802 27,229 -27.1% -23.2% -26.1% 净利润 6,830 9,976 13,224 8,952 12,969 17,858 -23.7% -23.1% -25.9% 毛利率 31.6% 34.7% 36.1% 34.7% 35.7% 36.9% -3.1ppt -0.9ppt -0.9ppt 息税前利润率 18.3% 20.7% 19.7% 21.0% 20.5% 20.3% -2.7ppt 0.2ppt -0.6ppt 净利润率 12.0% 13.6% 13.0% 13.1% 13.5% 13.3% -1.1ppt 0.1ppt -0.3ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 57,080 73,409 101,991 66,781 100,462 128,487 -14.5% -26.9% -20.6% 总利润 18,035 25,487 36,770 23,021 36,577 47,647 -21.7% -30.3% -22.8% 营业利润 10,454 15,207 20,124 12,542 19,486 24,994 -16.6% -22.0% -19.5% 净利润 6,830 9,976 13,224 8,357 13,479 17,348 -18.3% -26.0% -23.8% 毛利率 31.6% 34.7% 36.1% 34.5% 36.4% 37.1% -2.9ppt -1.7ppt 1ppt 营业利润率 18.3% 20.7% 19.7% 18.8% 19.4% 19.5% -0.5ppt 1.3ppt 0.3ppt 净利润率 12.0% 13.6% 13.0% 12.5% 13.4% 13.5% -0.5ppt 0.2ppt -0.5ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 (x) 80 70 60 50 40 30 20 1年生产P/E 1sd LT平均 1sd 2sd 2sd 图3:12mP/E乐队 6/10/2020 7/10/2020 8/10/2020 9/10/2020 10/10/2020 11/10/2020 12/10/2020 1/10/2021 2/10/2021 3/10/2021 4/10/2021 5/10/2021 6/10/2021 7/10/2021 8/10/2021 9/10/2021 10/10/2021 11/10/2021 12/10/2021 1/10/2022 2/10/2022 3/10/2022 4/10/2022 5/10/2022 6/10/2022 7/10/2022 8/10/2022 10 图4:12m的P/B乐队 (x)1年的P/blt的平均水平 401sd1sd 352sd-2sd 30 252015 6/10/2020 7/10/2020 8/10/2020 9/10/2020 10/10/2020 11/10/2020 12/10/2020 1/10/2021 2/10/2021 3/10/2021 4/10/2021 5/10/2021 6/10/2021 7/10/2021 8/10/2021 9/10/2021 10/10/2021 11/10/2021 12/10/2021 1/10/2022 2/10/2022 3/10/2022 4/10/2022 5/10/2022 6/10/2022 7/10/2022 8/10/2022 105 资料来源：公司数据、彭博社、CMBIGM资料来源：公司数据、彭博社、CMBIGM 财务总结 收入声明现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22EFY23EFY24E 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 52,597 67,676 57,08073,409101,99 净收益 6,140 9,654 6,830 9,976 13,224 已完税的销售 19,708 24,006 22,83228,54032,821 d和a 516 480 542 647 754 免税销售 32,361 42,936 34,24844,86869,170 营运资本变化 (2,888) (2,955) 4,868 (1,360) (2,802) 其他人 4,435 1,151 1,663 2,417 3,252 总利润 21,376 22,793 18,03525,48736,770 净现金fr.操作行为。 8,202 8,329 13,902 11,681 14,429 d和a (516) (480) (542)(647)(754) 资本支出和投资 (1,234) (2,155) (2,358) (2,191) (2,026) 销售费用 (8,847) (3,861) (3,996)(5,652)(10,19 联营公司 (1,542) (62) - - - 管理费用 (1,637) (2,250) (1,884)(2,422)(3,366) 其他人 337 338 (54) - - 其他营业费用 (568) (1,360) (1,159)(1,558)(2,327) 净现金fr.投资行为。 (3,814) (2,318) (2,412) (2,191) (2,026) 息税前利润9,80910,454 筹资 - - - - - 息税前利润 10,325 15,32310,99615,85420,878 债务的变化 255 - - - - 股息支付 (1,658) (3,431) (2,172) (3,172) (4,205) 融资成本,净 545 43 (181) 131 209 其他人 20 (386) (776) (1,121) (1,533) 营业外收入 (676) (245) 228 - - 净现金fr.融资行为。 (1,383) (3,817) (2,947) (4,293) (5,739) 总投资收益/(损失) (7) 161 - - - 税前利润 9,672 14,80110,50115,33920,333 现金净变化 3,005 2,194 8,543 5,196 6,664 现金在今年年初 12,032 14,858 16,856 25,400 30,596 所得税 (2,335) (2,437)(1,748)(2,553)(3,385) 交换的区别 (331) (196) - - - 少:少数民族利益 (1,197) (2