固定收益专题报告：等待政策落地，债市怎么看？

证券研究报告 固定收益|专题报告 等待政策落地，债市怎么看？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月30日 证券研究报告 |报告要点 综合来看，在人大常务委员会对于增量财政政策揭晓之前，债市仍主要受到政策预期以及股债跷跷板效应影响，情绪面扰动或占主导。后续持续关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛或继续，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑到走陡现状，预计后续空间有限。品种策略上来看，中低等级城投债（隐债置换概念）与同业存单（性价比高，更抗跌）确定性更高，长久期利率债建议在区间内波段操作。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 固定收益|专题报告 2024年10月30日 固定收益专题 等待政策落地，债市怎么看？ 相关报告 1、《以史为鉴，化债规模猜想？》2024.10.21 2、《海外类互换便利工具知多少？》 2024.10.21 扫码查看更多 周复盘：债市情绪谨慎，股债整体共振 当周进入经济数据真空期，债市等待政策落地，情绪在股市影响下转为谨慎，长端 利率震荡上行。当周税期缴款与缴准压力较大，央行加力投放流动性维持资金面紧平衡，短端利率先下后上；受资金成本偏高影响，同业存单仍在DR007附近高位波动。外部市场环境有所变化，受软着陆预期影响，美债利率与金价持续上行。 机构行为：比价逻辑支持银行加配，资金分层推动非银卖盘 广谱利率下调，银行配置力量形成对债市的潜在支撑。10月LPR降息前，国股行虽陆续宣布下调存款利率，但由于LPR下调幅度超预期，息差潜在压力增加，债券的比价逻辑再度显现。此外，非银与银行资金分层重现，资金成本上升与情绪趋向谨慎，质押式回购规模与债市杠杆率有所回落，非银机构是当周主要卖出力量 展望：（1）基本面改善预期或将对债市有所扰动 9月工业企业利润数据继续反映弱现实，但高技术制造业表现较好，关注新旧动能转换进展与增量政策预期力度的可能提升。10月EPMI环比回升1.2个百分点至54.5%，显示部分新兴产业景气度继续回升，关注月底PMI数据好于预期回升的可能。EPMI中出口订货、采购价格指标或映射至下月出口与通胀的边际改善，需关注宏观数据变化对债市情绪的潜在影响。 展望：（2）货币政策有望持续利好债市 短期资金利率有望趋于企稳，央行或充分利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，维护跨月资金面平稳。展望四季度，央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。当前经济数据反映的需求偏弱，需要通过一定时间的货币宽松来改善，我们预期宽货币的政策基调中期内或较为坚挺。 展望（3）关注增量财政政策的落地 中央加杠杆的确定性较高，债市将在政策博弈中等待人大会议增量政策的落地。特别国债或在年底迎来发行窗口，赤字率有小幅提升可能，年内债市供给冲击或有限。化债规模有望超万亿，关注对经济提振的实际效果。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增加。此外，2025年提前批地方债限额有望顶格批复。 投资建议：长久期利率债建议在区间内波段操作 政策落地前，债市情绪面扰动或仍占主导，消息面短期扰动将加大参与难度；长期观察增量政策对宽信用的支撑力度。后续重点关注社融的企稳信号等。基本面确认企稳前，债牛行情或继续，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑现状，预计后续走陡空间有限。品种策略上，中低等级城投（隐债置换概念）与同业存单（性价比高，更抗跌）确定性更高，长久期利率债建议在区间内参与。 风险提示：警惕财政政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。 正文目录 1.当周债市情绪谨慎，股债整体共振5 1.1债市长端趋于谨慎，短端利率先上后下5 1.2资金维持紧平衡，同业存单高位波动6 1.3美国大选交易与通胀预期带动美债利率回调6 2.哪些因素影响当前债市波动？7 2.1广谱利率下行，货币政策进一步宽松7 2.2缴税大月，资金面维持紧平衡8 2.3市场情绪持续扰动债市表现9 3.后续债市怎么看10 3.1基本面改善预期或对债市有所扰动10 3.2宽货币的政策基调中期内或仍较为坚挺11 3.3中央宽财政量级待明晰，地方或着重向化债发力12 4.投资建议：短期看情绪，长期看政策传导16 4.1短期债市主要受政策预期影响，波动或有所增大16 4.2宽货币预期下短债确定性更高,长债建议区间内波段操作16 5.周度利率债数据跟踪17 5.1流动性周度跟踪17 5.2债券估值周度跟踪19 5.3基金银行投资债券税后收益率图谱23 6.风险提示24 图表目录 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）5 图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%）5 图表3：各期限国债近月收益率走势（%）5 图表4：各期限国债估值较上周最后一个交易日变动（BP）5 图表5：同业存单发行利率与资金利率仍在偏高水平波动（%）6 图表6：降息后美债与黄金走势近似（美元，%）7 图表7：市场预期美联储降息预期概率（%）7 图表8：四大国有行存款利率调降节奏（%）8 图表9：LPR、MLF调降节奏（%）8 图表10：公开市场操作净投放量达到两年来较高水平（亿元）8 图表11：资金利率维持均衡偏紧（%）9 图表12：9月以来，资金分层程度有所回归（%，BP）9 图表13：银行间债市杠杆率有所回落（%）10 图表14：银行融出意愿边际回落（万亿元）10 图表15：工业企业利润继续探底（%）10 图表16：10月EPMI部分指标环比继续回升（%）11 图表17：今年EPMI与多数月份装备制造PMI走势相近（%）11 图表18：本此LPR调降为LPR报价改革后单次最大幅度调降（%）12 图表19：当前各类政策利率调降情况（%，BP）12 图表20：特别国债增发流程示意图13 图表21：地方债提前批发行流程示意15 图表22：2019-2024地方债提前批规模（万亿）及下达时间15 图表23：2018-2024地方政府债券发行额（亿元）15 图表24：2019-2024地方债提前批占上一年额度比重，多数达60%的上限（%）16 图表25：央行公开市场操作（亿元）17 图表26：质押式回购资金价格与逆回购利率走势17 图表27：质押式回购量走势17 图表28：各期限周度平均SHIBOR报价（%）18 图表29：各期限国债收益率18 图表30：同业存单发行和到期情况18 图表31：国股银票转贴现利率（%）19 图表32：同存收益率和一年期MLF利率（%）19 图表33：各类型利率债发行与到期情况（亿元）19 图表34：当周和上周最后一个交易日绝对利率水平及当周近三年历史分位数19 图表35：当周和上周最后一个交易日利率变动情况21 图表36：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................21 图表37：期限利差情况及近三年历史分位数22 图表38：基金投资主要券种税后收益率（2024/10/25）24 图表39：银行投资主要券种税后收益率（2024/10/25）24 1.当周债市情绪谨慎，股债整体共振 1.1债市长端趋于谨慎，短端利率先上后下 2024年10月以来，债市在修复9月末以来的大幅回调之后，进入基本面数据真空期与政策观察期，当周债市受情绪面因素影响较多，与股市共振较为明显。受消息面增量政策预期影响，中长端表现谨慎，当周五30Y、10Y、5Y国债估值较上周最后一个交易日分别回调5.5BP、3.3BP和5.46BP；短端周内受情绪影响有所上行，周五迎买盘发力大幅下行，当周五1Y国债估值较上周最后一个交易日下行1.6BP。 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2024-10-252024-10-18 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2024-10-252024-10-18 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限国债近月收益率走势（%）图表4：各期限国债估值较上周最后一个交易日变动（BP） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:1年 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2024-10-252024-10-182024-10-12 30Y10Y5Y1Y 2024/7/12024/8/12024/9/12024/10/1 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2资金维持紧平衡，同业存单高位波动 其他品种方面，同业存单仍在相对较高点位波动，1YAAA同业存单到期收益率周一录得1.94%，周三上行至1.965%，周五下行至1.95%,较上周五上行约1.75BP。当周同业存单净融资规模有所回升，为1156亿元，当周加权平均发行利率持稳在1.95%。 图表5：同业存单发行利率与资金利率仍在偏高水平波动（%） 1YAAA存单DR007(MA30)1Y国债7DOMO 3.00 2.50 2.00 1.50 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 1.00 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3美国大选交易与通胀预期带动美债利率回调 美国大选临近，外部市场变化对国内的潜在影响值得关注。9月美联储降息以来，由于非农就业、通胀与零售等数据多次好于市场预期，引发市场“软着陆”预期，10年美债利率持续上行。与此同时，受通胀企稳预期的影响，黄金再度刷新价格高点，市场显示的美联储继续大幅降息的概率已处于相对较低水平。 图表6：降息后美债与黄金走势近似（美元，%）图表7：市场预期美联储降息预期概率（%） 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 COMEX黄金10年美债收益率（%，右轴） 4.3000 4.2000 4.1000 4.0000 3.9000 3.8000 3.7000 3.6000 3.5000 3.4000 3.3000 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0BP 25BP 50BP 11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：CME，国联证券研究所注：图例项标注的为累计降息幅度 3.哪些因素影响当前债市波动？ 3.1广谱利率下行，货币政策进一步宽松 2024年10月18日-24日，国股行陆续