固定收益研究*专题报告：春节后二月债市怎么看？

固定收益研究 春节后二月债市怎么看？ 利率债方面： 当前债市可谓是走出了一波较大的牛市行情，12月中下旬开始，一直截止到2月初，10年期国债收益率不断下行，且自1月30日创下新低后，继续下探，最低触及2.4%。对于当前“疯狂”的债市，我们认为有几点促成因素：一是在经济复苏仍曲折、部分数据仍反复，没有单调回升趋势；二是降准和结构性降息落地后，市场仍在发酵全面降息；三是年初保险、银行等机构在“抢配”，共同促进债市行情；四是股债跷跷板现象加深，股市跌，债市涨。 对于后续债市，我们认为，如果在没有全面降息的情形下，2.4%应该是目前利率下探的支撑位，当前十年期国债收益率和MLF已倒挂许久，近两天股市反弹信号浓厚，若年后股市继续回升，则对债市会在一定程度上造成压力。当然一旦全面降息，债牛行情或会继续延续，这种情形下，债市回调便是入场机会。（近两天债市，2月5号、6号有所回调，但2月7号又涨） 信用债方面： 当前企业融资已有所修复，信用债利率大幅下降，信用利差缩窄到极致，对于后续信用债行情，我们认为结构性机会大于趋势性机会，在没有看到反转信号和利空因素下，买入并持有城投债选择较为妥当。当然中短久期二永债也仍是选择。 总体： 基于以上，我们将2月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3 年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2024年02月07日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 相关研究 1、《对当前降准降息的几点思考》2024-01-23 2、《降息落空，债市或有回调》2024-01-15 3、《一月债券投资分析报告》2024-01-05 内容目录 1.当前宏观经济与企业环境4 宏观经济环境：经济复苏仍在路上4 宏观政策环境：货币政策和房地产政策不断发力5 银行资金面：1月货币净投放为负，2月预计宽松程度较高6 企业盈利与融资环境：盈利持续修复有波折6 2.利率市场分析7 一级市场：净融资上升，发行成本大幅下降7 二级市场：收益率曲线平坦化下移8 3.信用市场分析10 一级市场：净融资额重新为正，发行利率大幅下降10 二级市场：收益率平坦化下行，AAA等级信用利差分化11 4.长城证券债券投资指数12 上月回顾12 二月策略12 风险提示13 图表目录 图表1：2023年8月-12月新增人民币贷款结构4 图表2：2023年8月-12月社会融资规模结构4 图表3：商品房交易仍在低位5 图表4：1月PMI仍在收缩区间5 图表5：公开市场货币月度投放6 图表6：公开市场货币月度总投放6 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）6 图表8：回购定盘利率（7天，%）6 图表9：工业需求和利润总额同比（%）7 图表10：工业企业流动性仍紧（%）7 图表11：利率债发行与净融资7 图表12：利率债发行成本大幅下降（%）8 图表13：中债国债收益率曲线平坦化下移（%）8 图表14：中债国债收益率曲线(%)8 图表15：一月份十年国债收益率下行8 图表16：国债与国开债（10年,%）9 图表17：商业银行对利率债增/减持情况9 图表18：信用社对利率债增/减持情况9 图表19：保险机构对利率债增/减持情况10 图表20：证券公司对利率债增/减持情况10 图表21：截止到2024年1月底信用债月度净融资情况10 图表22：信用债月度平均发行利率（%）10 图表23：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅（%）11 图表24：各期限企业债利率走势（%）11 图表25：AAA级企业债信用利差（%）11 图表26：AA/AAA企业债等级利差（%）11 图表27：长城证券债券投资指数12 图表28：2024年债券配置策略回顾12 图表29：长城证券2月债券投资组合（收益率取2024年2月1日值）13 1.当前宏观经济与企业环境 宏观经济环境：经济复苏仍在路上 从当前各项数据看，经济复苏的道路仍较曲折。12月CPI数据为-0.3%，虽然较上月-0.5%降幅有所收窄，但仍在负区间，且CPI已经连续三个月都在零以下。日前公布的1月份制造业PMI数据为49.2，仍在收缩区间。 12月信贷数据显示，新增人民币贷款同比少增2300亿元，其中企业贷款同比少增3721 亿，居民中长期贷款同比少增403亿元，居民中长期贷款连续三月新增只有少量的707 亿元、2331亿元和1462亿元，显示出房地产领域交易仍在低位。另外12月新增社融 虽然同比多增了6300亿元，但主要仍是政府债做贡献，其当月融资额为9324亿元，同 比多增了6515亿元。 12月出口继续延续向上态势，同比增速为2.3%，较上月涨幅扩大，12月工业企业利润总额累计同比为-2.3%，前值为-4.4%，降幅也继续收窄，出口和工业企业利润的持续好转在一定程度上反映了当前经济复苏道路上“优”的一面；信贷、CPI等数据反映经济复苏“弱”的一面。 图表1：2023年8月-12月新增人民币贷款结构 资料来源：WIND、中国人民银行、长城证券产业金融研究院 图表2：2023年8月-12月社会融资规模结构 资料来源：WIND、中国人民银行、长城证券产业金融研究院 图表3：商品房交易仍在低位 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2024 2023202220212020 100 80 60 40 20 0 2023-01-072023-03-072023-05-072023-07-072023-09-072023-11-07 资料来源：WIND，统计局，长城证券产业金融研究院 图表4：1月PMI仍在收缩区间 中国:制造业PMI月%中国:制造业PMI:新订单月% 57 52 47 42 37 32 27 2018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 宏观政策环境：货币政策和房地产政策不断发力 1月最大的政策就是货币政策的发力，而这种发力是先低于预期后的超预期。低于预期指的是月初时，当市场普遍认为1月15日当周会有降准降息，但央行无动于衷，1月21日，LPR也维持不变时，降息预期已基本落空；超于预期指的是随后的1月24日，在国新办举行的新闻发布会上，央行行长潘功胜表示将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，并分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，以为降准降息已“落空”的投资者们等来了一个大招。 另外，1月的房地产政策也在逐步发力，首先是1月27日，广州市发布《关于进一步优 化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，优化调整限购政策，放开120平米 以上购房限制；其次1月30日，苏州全面取消限购，买房不再限面积及套数；然后同 样是1月30日当日，上海市住房和城乡建设管理委员会、上海市房屋管理局联合印发 《关于优化本市住房限购政策的通知》，规定自1月31日起，在上海市连续缴纳社会保 险或个人所得税已满5年及以上的非本市户籍居民，可在外环以外区域（崇明区除外） 限购1套住房。最后，2月7日晚，深圳市住房和建设局发布《关于优化住房限购政策 的通知》指出，深圳户籍居民家庭限购2套住房，深圳户籍成年单身人士限购1套住房； 取消落户年限以及缴纳个人所得税、社会保险年限要求。一线城市普遍放松限购政策已是大势所趋，后续可能还有相关房地产政策出台。 银行资金面：1月货币净投放为负，2月预计宽松程度较高 一月份以来截止31日，央行通过公开市场操作共投放66140亿元，共回笼资金67030亿元，投放量小于回笼量，净投放为-890亿元，结束了连续五个月净投放为正的趋势。虽然本月净投放为负，但并不意味着央行是在收紧货币政策，因为1月24日，刚刚公 布了降准信息，将于2月5日下降50BP，释放1万亿中长期资金，因此我们认为2月的货币仍将保持较宽松的市场环境。 图表5：公开市场货币月度投放图表6：公开市场货币月度总投放 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 20000 OMO:货币回笼（亿元）OMO:货币投放（亿元） OMO:货币净投放(右轴，亿元) 10000 0 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 货币总投放单月值（亿元） 0 2022年7月2022年12月2023年5月2023年10月 -10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2021 2023 2020 2022 2024 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 资金利率方面，截止到1月31日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.87%，较月初1月2日的1.76%上升；7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.30%，较月初的2.10%也上升较大。如果看月均值，1月DR007为1.86%，较2023年12月的1.84%有所上升；R007月均为2.23%，低于上月的2.50%。 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）图表8：回购定盘利率（7天，%） 5.2 4.2 3.2 2.2 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天 1.2 6.0 银银间回购定盘利率:7天(右轴) 逆回购利率:7天 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 回购定盘利率:7天(FR007) 2022-122023-032023-062023-092023-12 2022-122023-032023-062023-092023-12 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 企业盈利与融资环境：盈利持续修复有波折 2023年1-12月，全国规模以上工业企业利润累计同比为-2.3%，降幅正在继续收窄，符合我们前期报告《一月债券投资分析》中的判断，但12月单月利润同比为2.6%，与 前值17%相比降幅较大，可见企业利润修复仍有波折，不过往后看，企业利润逐步修复概率仍较大（从工业需求领先指标线性外推）。另外，12月工业企业亏损单位数同比为5.8%，已连续六个月处于下降区间。12月PPI同比为-2.7%，与前值3.0%相比，降幅再次收窄（前面有反复）。 图表9：工业需求和利润总额同比（%）图表10：工业企业流动性仍紧（%） 工业需求:同比:+10月 工业企业:利润总额:累计同比 200 150 100 50 0 (50) 2013-012015-012017-012019-012021-012023-01 18 工业企业:流动资产平均余额:同比 工业企业:应收账款:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2014-102016-112018-122021-012023-02 资料来源：WIND,国家统计局，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 2.利率市场分析 一级市场：净融资上升，发行成本大幅下降 一月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资有上升趋势，总发行量为41506亿元，高于上月；总偿还量为27397亿元，净融资额为14109亿元， 较2023年12月环比有所上升（13217亿元）。其中国债和地方政府债的发行量为11344 亿元，偿还量为7992亿元，净融资为3353亿元，是近六个月以来融资额首次跌破5000亿，且这个数字既大幅小于上月（9458亿元），又小于去年同期（6434亿元）。可见1月份的