管理提效，标准品牌开店占比提升

事件 2024年10月29日公司公告24年三季报，Q1-3收入58.9亿元/- 0.4%，归母净利7.2亿元/+5.6%，扣非归母净利6.6亿元/+5.8%；单Q2收入21.6亿元/-6.4%，归母净利3.7亿元/-9.5%,扣非归母净利3.4亿元/-13.8%。 点评 Q3高基数下RevPAR降幅环比Q2扩大，标准品牌开店占比提升明 显。3Q24首旅如家全部酒店RevPAR为170元/-8.1%（成熟店同比 -11.0%，不含轻管理整体RevPAR195元/-6.0%）,高基数下环比Q2 （全部酒店-6.2%）降幅略有扩大，拆分量价，OCC为69.7%/-1.8pct、ADR为244元/-5.4%；分档次经济型/中高档/轻管理RevPAR分别同比-7.1%/-8.4%/-7.6%，轻管理、经济型下滑幅度相对小。开店方面，3Q24新开/净开385/273家、前三季度完成年初新开目标约79%（按下限1200家计算），其中标准品牌新开/净开 232/158家，占全部新开的60.3%/+18.4pct，按模式分直营/特许 21.00 1,200 加盟分别为5/380家，按档次分经济/中高档/轻管理分别新开 19.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 90/142/153家，中高档占新开比重为36.9%/+9.0pct，经济型酒店经营数据较中高端更有韧性背景下，公司已连续2个季度经济型特许加盟酒店数量维持净增长。 收入承压导致经营杠杆向下，管理费用率改善。分业务板块，3Q24 公司基本情况（人民币） 酒店业务营收20.7亿元/-2.1%，利润总额4.8亿元/-9.3%、对应利润率23.0%/-0.8pct，主因RevPAR下滑；景区业务营收0.9亿元/-9.1%，利润总额3210万元/-31.8%、利润率35.7%/-11.8pct,主因海南客流承压、经营杠杆向下。成本费用端看，3Q24综合毛利率/销售费用率/管理费用率43.1%/7.2%/9.0%、同比-2.3/+1.3/-1.6pct，归母/扣非归母净利率17.0%/15.7%、同比- 0.6/-1.3pct，其中管理费用率改善。 国庆RevPAR同比+4.5%，期待Q4低基数下有所改善。24年国庆节假日期间（10月1~7日），公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为254元，按可比口径同比增长4.5%。考虑Q4RevPAR同比基数下降较明显，期待改善迹象。 盈利预测、估值与评级 行业RevPAR降幅边际望收窄，公司优化门店组合、提升管理效率， 利润率中长期改善空间较大。预计24~26E归母净利8.5/9.4/10.8 17.00 15.00 13.00 11.00 231030 240130 240430 240731 成交金额首旅酒店沪深300 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,089 7,793 7,684 7,829 8,070 营业收入增长率 -17.29% 53.12% -1.40% 1.88% 3.09% 归母净利润(百万元) -582 795 850 936 1,076 归母净利润增长率 N/A N/A 6.91% 10.12% 15.00% 摊薄每股收益(元) -0.520 0.712 0.761 0.838 0.964 每股经营性现金流净额 1.33 3.59 1.79 2.16 2.27 ROE(归属母公司)(摊 -5.55% 7.14% 7.11% 7.28% 7.77% 薄)P/E N/A 21.94 18.59 16.88 14.68 P/B 2.65 1.57 1.32 1.23 1.14 亿元，对应PE为18.6/16.9/14.7X，维持“买入”评级。 风险提示 行业价格战加剧，商旅恢复不及预期，经营效率提升不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,153 5,089 7,793 7,684 7,829 8,070 货币资金 3,181 1,007 1,187 1,544 2,733 4,020 增长率 -36.4% -17.3% 53.1% -1.4% 1.9% 3.1% 应收款项 387 631 434 632 643 663 主营业务成本 -4,544 -4,291 -4,822 -4,788 -4,776 -4,816 存货 45 36 44 46 46 46 %销售收入 73.9% 84.3% 61.9% 62.3% 61.0% 59.7% 其他流动资产 340 1,683 1,367 1,570 1,570 1,570 毛利 1,609 798 2,970 2,896 3,052 3,255 流动资产 3,952 3,357 3,031 3,791 4,992 6,300 %销售收入 26.1% 15.7% 38.1% 37.7% 39.0% 40.3% %总资产 14.6% 13.2% 12.0% 14.6% 18.4% 22.2% 营业税金及附加 -41 -38 -51 -51 -52 -53 长期投资 728 697 751 801 851 901 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,431 2,270 2,117 2,091 2,056 1,968 销售费用 -323 -244 -494 -549 -558 -566 %总资产 9.0% 8.9% 8.4% 8.1% 7.6% 6.9% %销售收入 5.2% 4.8% 6.3% 7.1% 7.1% 7.0% 无形资产 10,197 10,107 9,957 9,857 9,767 9,684 管理费用 -705 -689 -870 -820 -823 -838 非流动资产 23,054 22,091 22,209 22,174 22,141 22,061 %销售收入 11.5% 13.5% 11.2% 10.7% 10.5% 10.4% %总资产 85.4% 86.8% 88.0% 85.4% 81.6% 77.8% 研发费用 -57 -60 -64 -61 -63 -65 资产总计 27,006 25,448 25,240 25,965 27,133 28,361 %销售收入 0.9% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 1,935 2,482 1,548 1,400 1,400 1,400 息税前利润（EBIT） 484 -233 1,490 1,415 1,557 1,733 应付款项 2,026 1,796 1,610 1,673 1,673 1,690 %销售收入 7.9% n.a 19.1% 18.4% 19.9% 21.5% 其他流动负债 1,219 1,035 1,337 1,074 1,074 1,105 财务费用 -522 -452 -401 -335 -330 -311 流动负债 5,180 5,313 4,495 4,147 4,147 4,194 %销售收入 8.5% 8.9% 5.1% 4.4% 4.2% 3.9% 长期贷款 398 10 9 8 7 6 资产减值损失 -50 -180 -138 -34 0 0 其他长期负债 10,107 9,516 9,464 9,714 9,950 10,098 公允价值变动收益 6 52 38 18 0 0 负债 15,684 14,838 13,967 13,868 14,104 14,298 投资收益 1 -18 31 27 0 0 普通股股东权益 11,101 10,488 11,136 11,952 12,855 13,853 %税前利润 9.8% n.a 2.8% 2.3% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,121 1,119 1,117 1,117 1,117 1,117 营业利润 4 -745 1,087 1,167 1,285 1,479 未分配利润 2,140 1,528 2,332 3,149 4,051 5,049 营业利润率 0.1% n.a 13.9% 15.2% 16.4% 18.3% 少数股东权益 221 122 137 145 175 210 营业外收支 2 17 21 4 3 3 负债股东权益合计 27,006 25,448 25,240 25,965 27,133 28,361 税前利润利润率 60.1% -728 n.a 1,10714.2% 1,17115.2% 1,28816.5% 1,48218.4% 比率分析 所得税 4 53 -297 -314 -322 -370 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 -67.5% n.a 26.8% 26.8% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 10 -675 811 858 966 1,111 每股收益 0.050 -0.520 0.712 0.761 0.838 0.964 少数股东损益 -46 -93 16 8 30 35 每股净资产 9.899 9.374 9.973 10.704 11.512 12.406 归属于母公司的净利润 56 -582 795 850 936 1,076 每股经营现金净流 2.058 1.334 3.595 1.787 2.157 2.267 净利率 0.9% n.a 10.2% 11.1% 12.0% 13.3% 每股股利 0.070 0.000 0.026 0.030 0.030 0.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.50% -5.55% 7.14% 7.11% 7.28% 7.77% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.21% -2.29% 3.15% 3.27% 3.45% 3.80% 净利润 10 -675 811 858 966 1,111 投入资本收益率 5.56% -1.55% 7.95% 7.19% 7.62% 7.99% 少数股东损益 -46 -93 16 8 30 35 增长率 非现金支出 2,110 2,356 2,295 1,140 1,118 1,125 主营业务收入增长率 16.49% -17.29% 53.12% -1.40% 1.88% 3.09% 非经营收益 377 281 368 397 359 268 EBIT增长率 N/A -148.3% -738.2% 5.02% 10.05% 11.27% 营运资金变动 -188 -470 540 -400 -34 27 净利润增长率 N/A N/A N/A 7% 10.12% 15.00% 经营活动现金净流 2,308 1,492 4,014 1,995 2,408 2,531 总资产增长率 62.37% -5.77% -0.82% 2.87% 4.50% 4.52% 资本开支 -699 -647 -588 -529 -322 -282 资产管理能力 投资 -12 -28 -14 18 0 0 应收账款周转天数 13.5 28.1 20.5 25.0 25.0 25.0 其他 256 -1,287 -126 -23 -50 -50 存货周转天数 3.4 3.5 3.0 3.5 3.5 3.5 投资活动现金净流 -454 -1,961 -728 -534 -372 -332 应付账款周转天数 8.8 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 股权募资 3,021 10 0 0 0 0 固定资产周转天数 129.6 152.7