A股投资策略周报：大场静待“宽货币”，小场还能“火”多久？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：影响A股走势的核心变量没有“动摇”。（一）年内国内经济基本面仍是“非核心因子”，且不会 拖累A股调整。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。 市场聚焦：1、当前市场因何再次走弱，反弹结束否？2、未来市场还有哪些潜在驱动力？3、如何看待北交所“火热”？ 谨慎乐观，静待“宽货币” 我们试图剖析本周市场疲弱的原因有二：一方面，美债利率下行动力边际递减，或影响外资回流预期及做多热情 退潮。11月美债利率明显下行已较大程度兑现了美国经济放缓及美联储货币政策转向预期，预计12月美债利率中枢下行的态势不变，但会有反复、动力偏弱。另一方面，国内经济基本面再次出现放缓迹象，市场亦暗含了对经济向差预期的边际定价。11月PMI整体低于预期，且弱于季节性，表明制造业复苏状况仍偏弱。无论是当前国内经济形势再次走弱，还是美债利率下行动力减弱，均符合我们12月月报预期，因此，维持对A股谨慎乐观的态度。 为何我们依然认为本次反弹行情尚未结束?原因有三，层层递进。首先，美债利率仍是核心驱动，且反复向下的方向未变。哪怕是国内经济再次放缓，也因其年内不会触及“拖累阈值”而仍是非核心因子。其次，监管层高度关注市场走势，类“平准基金”陆续入场将有望提振市场信心及注入增量流动性。最后，2024H1“宽货币”或势在必行，且年初转向概率较高，将有望驱动A股迎来“躁动行情”。综上，我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，短期市场动力有所削弱，维持谨慎乐观，建议静观其变、不宜追高。待明年年初货币政策转向“宽松”，届时反弹行情才有望延续、增强，并迎来“春季躁动”行情。若明年初春“宽货币”未现，意味着反弹行情将提前结束，则无需恋战。 北交所配置机会或集中在其成分被纳入中证指数样本之前 （一）北交所上市公司市值小，行业风格以周期为主。（二）北证50“被低估”的背后是关注度与交投活跃度的 低迷。（三）北交所公司具备一定成长性和盈利能力，但周期波动较大，亦面临基本面下滑压力。（四）中证指数将北交所纳入中证全指样本，或为北交所带来资金增量。我们参考各指数的选股标准，以过去2周的数据为基础，筛选出有14只可能进入中证指数的北交所标的，未来有望吸纳约3.81亿元的被动ETF资金。综上，我们认为本轮北交所股票的上涨与政策面的积极因素有较大关系，可以类比港股纳入恒指成分的逻辑，相比之下，北交所与港股均面临着流动性不足、成交低迷等所导致的价值低估问题，一旦被纳入核心宽基指数成分，将明显受益于更多机构的增量资金进场，促使这类被低估公司的价值得到修复。因此，在此预期下北交所仍具备持续性配置价值。 风格及行业配置：中小盘、主题有望持续占优 国内经济放缓、流动性回升的环境下，我们维持成长主线风格不变，未来“宽货币”易、“宽信用”难的背景下，预 计中小盘、主题投资将有望持续占优。 行业配置建议：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1谨慎乐观，静待“宽货币”4 2.2北交所配置机会或集中在其成分被纳入中证指数样本之前6 2.3风格及行业配置：中小盘、主题有望持续占优10 三、市场表现回顾10 3.1市场回顾：宽基指数涨跌互现，一级行业涨少跌多10 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少12 3.3市场性价比：主要指数配置性价比仍较高13 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调16 四、下周经济数据及重要事件展望18 风险提示18 图表目录 图表1：PMI新订单和新出口订单环比下滑5 图表2：PMI产成品库存下降，制造业仍在去库5 图表3：PMI走弱或预示A股ROE仍承压5 图表4：PMI价格指数仍处于收缩区间5 图表5：2023/12/1国新投资宣布增持中证国新央企科技类指数基金5 图表6：北交所大分部公司市值在20亿以内6 图表7：北证50成分股市值规模明显偏小6 图表8：北交所公司以周期、成长和传统消费风格为主6 图表9：北交所机械设备、电力设备等行业占比领先6 图表10：北证50的PETTM在主要指数中较低7 图表11：北证50的换手率近期大幅上升7 图表12：北交所股票在23Q3机构重仓中占比仅0.1%7 图表13：机构在北交所重仓持股占其总市值的比重较低7 图表14：23Q3北证营收增速低于其他板块8 图表15：23Q3北证利润增速下滑明显8 图表16：前三季度北交所净利率高于科创板和深圳主板8 图表17：北交所ROE高于科创板、深圳主板和创业板8 图表18：近期多个政策举措出台以支持北交所8 图表19：中证主要指数的样本空间与选样方法9 图表20：可能入选中证指数的北交所标的（过去2周指11月20日至12月1日）10 图表21：本周（11.27-12.01）国内宽基指数涨跌互现，海外主要指数均上涨11 图表22：本周（11.27-12.01）一级行业涨多跌少，计算机、汽车、通信等涨幅居前12 图表23：本周（11.27-12.01）A股主要指数估值跌多涨少12 图表24：本周（11.27-12.01）各行业估值跌多涨少13 图表25：万得全AERP接近“1倍标准差上限”13 图表26：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”13 图表27：沪深300ERP刺破“1倍标准差上限”14 图表28：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”14 图表29：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表30：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限”14 图表31：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表32：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表33：金融的ERP超过“1倍标准差上限”15 图表34：周期的ERP低于“1倍标准差上限”15 图表35：消费的ERP接近“1倍标准差上限”15 图表36：成长的ERP低于“2倍标准差上限”15 图表37：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”15 图表38：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”15 图表39：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”16 图表40：成长股债收益差接近“2倍标准差下限”16 图表41：本周（11.27-12.01）指数盈利预期多数下调16 图表42：本周（11.27-12.01）多数行业盈利预期下调17 图表43：下周全球主要国家核心经济数据一览18 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：影响A股走势的核心变量没有“动摇”。（一）年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。 市场聚焦：1、当前市场因何再次走弱，反弹结束否？2、未来市场还有哪些潜在驱动力？3、如何看待北交所“火热”？ 二、策略观点及投资建议 2.1谨慎乐观，静待“宽货币” 本周市场表现总体疲弱，投资者再次担忧反弹行情或已结束。我们试图剖析市场疲弱的原因有二：一方面，美债利率下行动力边际递减，或影响外资回流预期及做多热情退潮。11月美债利率明显下行已较大程度兑现了美国经济放缓及美联储货币政策转向预期，预计12月美债利率中枢下行的态势不变，但会有反复、动力偏弱。因此其作为期间A股市场上涨的单一、核心驱动因子，势必会导致A股上涨乏力。另一方面，国内经济基本面再次出现放缓迹象，市场亦暗含了对经济向差预期的边际定价。11月PMI整体低于预期，且弱于季节性，表明制造业复苏状况仍偏弱。其中，PMI新订单下滑至0.1至49.4，新出口订单下滑0.5至46.3，内外需仍较为疲软。PMI出厂价格环比小幅上行0.5至48.2，但仍处于收缩区间，预计PPI价格难以顺利修复，甚至或再次下探，将对企业未来盈利的持续性修复造成较大的压力。事实上，制造业PMI，尤其是PMI生产指数（季度均值）已连续2个月回落，其与全A（非金融）ROE同比变化幅度呈现较强正相关性，意味着2023Q4全A（非金融）ROE将可能再次承压回落。总之，无论是当前国内经济形势再次走弱，还是美债利率下行动力减弱，均符合我们12月月报预期，因此，维持对A股谨慎乐观的态度。 为何我们依然认为本次反弹行情尚未结束?原因有三，层层递进。首先，美债利率仍是核心驱动，且反复向下的方向未变。早在11月中旬的报告《一次“非典型性”反弹》中，我们已经再次论证了影响A股市场的核心驱动仅有美债利率，哪怕是国内经济再次放缓，也因其年内不会触及“拖累阈值”而仍是非核心因子。反观海外，美国通胀超预期下行、降温的就业数据及12月美联储或不再加息，均将导致美债利率反复向下。当然，美债利率的空间要想打开，仍需静待初次申请救济金人数突破30万人，美国失业率突破4%以上，届时，美国经济衰退趋势或得以确认。其次，监管层高度关注市场走势，类“平准基金”陆续入场将有望提振市场信心及注入增量流动性。7月政治局会议提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，10月份汇金公司宣布购买ETF，反映监管层高度关注市场走势。本周五国新投资宣布增持中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。数据上也可以见到央企科技ETF有明显的净流入，12月1日当日南方央企科技ETF净流入增加32.1%。继汇金增持ETF之后，类“平准基金”的陆续增持将有助于提升市场的信心及注入更多市场增量流动性。最后，2024H1“宽货币”或势在必行，且年初转向概率较高，将有望驱动A股迎来“躁动行情”。基于对国内ROE、PPI或再次回落的判断，预计企业实际回报率将大概率再次明显下探，倒逼国内货币政策转向明显“宽松”。届时，国内流动性或将升级为核心因子，叠加海外流动性依然正向贡献，A股将迎来一波“主升浪”行情。目前，我们基于每年年初银行“先投放、先获利”的惯例，预计“宽货币”有较大概率会落在2024年年初，意味着本次反弹行情将进入到“春季躁动”的主升环节。倘若2024Q1未兑现“宽货币”，预计最迟在2024Q2，即要么在国内经济放缓初期（2024Q1）执行货币转向，要么等到经济确认进入放缓通道（2024Q2）再推出货币宽松。若是后者，将可能成为明年年初A股市场的最大风险，意味着本轮A股反弹行情将提前结束，而调整期则提前到来。 综上，我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，短期市场动力有所削弱，维持谨慎乐观，建议静观其变、不宜追高。待明年年初货币政策转向“宽松”，届时反弹行情才有望延续、增强，并迎来“春季躁动”行情。若明年初春“宽货币”未现，意味着反弹行情将提前结束，则无需恋战。 图表1：PMI新订单和新出口订单环比下滑图表2：PMI产成品库存下降，制造业仍在去库 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、