化债或影响固定资产投资，宽财政仍需发力

2023年11月15日，统计局公布10月经济数据。10月工业增加值同比录得4.6%,前值4.5%；社会消费品零售总额同比录得7.6%，前值5.5%；1-10月固定资产投资同比录得2.9%，前值3.1%。 10月规模以上工业增加值当月同比录得4.6%，前值为4.5%，市场预期4.3%，中上游行业增速均出现上行。考虑到基数效应，两年复合增速为4.8%，环比前值下行0.6pct；季调后的环比增速为0.39%。工业增加值表现稳定且小幅高于市场预期主要源于基数回落下中上游行业回暖，基数回落叠加国债增发或将支撑年内工业增加值增速继续上行。 10月社零当月同比录得7.6%，前值5.5%,市场预期7.3%；考虑到基数效应，两年复合增速为3.5%，环比前值下行 0.5pct；10月社零季调环比录得0.07%，前值为0.04%。“双十一”付款部分前置叠加基数进一步回落，社零当月同比增速改善明显。综合来看，当前社会需求仍有待进一步改善，一方面社零两年复合增速连续下行，表明当月同比增速回升更多受基数影响；另一方面，国庆假期叠加“双十一”付款前置助力下，社零环比前值基本持平，社会需求仍有提振空间。新一轮特殊再融资债资金将“打折”偿还项目拖欠款，对于消费的拉动效果或有限，关注增发国债及财政进一步发力对于消费需求的带动作用。 1、基建：10月基建投资同比录得3.7%，较上月下行1.3pct，两年复合增长率为6.5%，环比前值下行1.2pct。四季度以来新增专项债发行进度有所放缓，10月新增专项债2184亿元，9月为3569亿元。其次，10月特殊再融资债合计发行1.01万亿元，该部分特殊再融资债将用于偿还隐债及拖欠工程款，根据无锡德林海公司公告，特殊再融资 债将以“部分折扣”方式偿还企业拖欠款，化债资金对于实体投资拉动效果或有限，关注11-12月增发国债资金落地对基建投资的拉动作用。部分化债重点省份或将严禁一边化债一边举债，固定资产投资增速或受到影响。 2、地产：10月房地产投资当月同比增速录得-11.3%，与上月持平；两年复合增长率为-13.7%，降幅环比前值走阔 2.0pct。1-10月累计房地产投资9.59万亿元，同比录得-9.3%。结合高频销售数据及居民信贷表现来看，自9月商 业银行已正式开启存量首套房贷利率调整工作以来，提前还款压力有所缓解。2022年超低基数下，10月居民中长期贷款仅同比多增375亿元，地产政策持续发力对于地产销售的提振作用较为有限。10-11月30城商品房周度成交面积明显低于历史同期表现，“金九银十”效果及居民加杠杆意愿有限，预计年内地产投资仍将维持低位。 10月城镇失业率录得5.0%，与上月持平。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率较上月分别-0.1、 0.0、-0.1pct。本地户籍及外来务工及农业户籍人口失业率小幅回落，结构就业压力有所缓解。 经济数据发布后，10Y国债活跃券开启震荡上行走势，午后窄幅震荡下行，收盘2.6635%，与前一交易日持平。15日央行表示为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响适当供应中长期基础货币，开展14500亿元中期借 贷便利（MLF）操作和4950亿元公开市场逆回购操作，MLF净投放6000亿元、逆回购净投放210亿元，DR007加权平均利率小幅下行9BP至2.00%。从资金投放规模角度，我们认为MLF大规模超额续作与降准意义相同，6000亿元净投放规模略大于降准0.25%。MLF到期量较大，叠加特殊再融资债及1万亿国债发行，MLF大规模投放有利于稳定资金面，弥补银行中长期资金缺口。现阶段经济恢复仍有待巩固加强，宽财政仍需宽货币配合，叠加12月国债+特殊再融资债供给压力仍较大、MLF到期规模较高、年末税期扰动等因素，我们认为年内宽松仍可期，不必因降准落空而对资金面过度悲观。 策略方面，当前收益率曲线走势平坦，长端进一步下行仍需货币政策进一步宽松及短端下行。近期存单配置盘偏强，1年期存单2.6%上限基本确定，关注存单配置价值及投资机会。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、工增：上游行业增速显著上行，关注基数回落对年内工增表现的支撑作用3 二、社零：基数回落下增速上行明显，节假日提振效果有限，社会需求有待进一步修复3 三、固投：三大行业增速回落，关注年内国债增发对投资的拉动作用4 1、基建：新增专项债发行进度放缓，再融资债落地对实体融资拉动效果或有限4 2、地产：“金九银十”提振效果有限，预计短期投资仍将维持低位5 3、制造业：高技术制造业投资维持高增长5 四、就业：城镇失业率与前值持平，结构就业压力有所缓解6 五、投资策略：宽财政仍需宽货币配合，债市仍然交易货币宽松，存单投资性价比较高6 六、风险提示6 图表目录 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）3 图表2：基数回落下，10月社零同比增速上行明显，环比基本持平（%）4 图表3：社零多分项增速上行（%）4 图表4：10月地产投资降幅与前值持平5 图表5：30城地产销售面积仍低于历史同期表现5 图表6：制造业各行业同比增速一览（%）5 图表7：城镇调查失业率持平前值（%）6 图表8：结构就业压力有所缓解（%）6 2023年11月15日，统计局公布10月经济数据。10月工业增加值同比录得4.6%,前值 4.5%；社会消费品零售总额同比录得7.6%，前值5.5%；1-10月固定资产投资同比录得 2.9%，前值3.1%。 10月规模以上工业增加值当月同比录得4.6%，前值为4.5%，市场预期4.3%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.8%，环比前值下行0.6pct；季调后的环比增速为0.39%。从上下游角度来看，10月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得2.9%、5.1%、1.5%，增速较上月分别+1.4、+0.1、-2.0pct，上中游行业增速均出现上行。工业增加值表现稳定且小幅高于市场预期主要源于基数回落下中上游行业回暖，基数回落叠加1万亿国债增发或将支撑年内工业增加值增速继续上行。 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 10月社零当月同比录得7.6%，前值5.5%,市场预期7.3%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为3.5%，环比前值下行0.5pct；10月社零季调环比录得0.07%，前值为0.04%。“双十一”付款前置叠加基数进一步回落，社零当月同比增速改善明显。综合来看，当前社会需求仍有待进一步改善，一方面社零两年复合增速连续下行，表明当月同比增速回升更多受基数影响；另一方面，国庆假期叠加“双十一”付款前置助力下，社零环比前值基本持平，社会需求仍有提振空间。新一轮特殊再融资债资金将“打折”偿还项目拖欠款，对于消费的拉动效果或有限，关注增发国债及财政进一步发力对于消费需求的带动作用。 图表2：基数回落下，10月社零同比增速上行明显，环比基本持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从结构上看，多项细分品类中11个分项同比增速较上月上行，其中文化办公用品类、体育&娱乐用品类、通讯器材类、家用电器和音像器材类增速上行或降幅收窄较为明显，分别上行或收窄21.3、15.0、14.2、11.9pct。 6个分项同比增速环比前值回落,如烟酒类、粮油和食品类、石油及制品类等，10月同比增速环比前值分别下行或走阔7.7、3.9、3.5pct。 图表3：社零多分项增速上行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1-10月固定投资累计同比录得2.9%，前值为3.1%,较上月下行0.2pct，低于Wind一致预期水平3.1%。 1、基建：新增专项债发行进度放缓，再融资债落地对实体融资拉动效果或有限 10月基建投资同比录得3.7%，较上月下行1.3pct，两年复合增长率为6.5%，环比前值下行1.2pct。四季度以来新增专项债发行进度有所放缓，10月新增专项债2184亿元，9月为3569亿元。其次，10月特殊再融资债合计发行1.01万亿元，该部分特殊再融资债将用于偿还隐债及拖欠工程款，根据无锡德林海公司公告，特殊再融资债将以“部分折扣”方式偿还企业拖欠款，化债资金对于实体投资拉动效果或有限，关注11-12月增发国债资金落地对基建投资的拉动作用。部分化债重点省份或将严禁一边化债一边举债，固定资产投资增速或受到影响。 2、地产：“金九银十”提振效果有限，预计短期投资仍将维持低位 10月房地产投资当月同比增速录得-11.3%，与上月持平；两年复合增长率为-13.7%，降幅环比前值走阔2.0pct。1-10月累计房地产投资9.59万亿元，同比录得-9.3%。 从各分项数据来看：1）施工端：10月新开工面积同比录得-21.1%，前值为-14.6%，降幅较前值走阔6.5pct；房屋竣工面积同比录得13.3%，前值25.3%，下行12pct。2）销售端：销售金额同比录得-8.1%，前值为-13.6%，降幅较上月收窄5.5pct;销售面积同比录得-11.0%，前值为-10.1%，降幅走阔0.9pct；10月30大中城地产销售面积同比录得-2.6%，仍低于2022年同期表现。 结合高频销售数据及居民信贷表现来看，9月商业银行已正式开启存量首套房贷利率调整工作；10月25日“二套转首套”存量房贷利率开始批量下调，提前还款压力有所缓解。2022年超低基数下，10月居民中长期贷款仅同比多增375亿元，地产政策持续发力对于地产销售的提振作用较为有限。10-11月30城商品房周度成交面积明显低于历史同期表现，“金九银十”效果及居民加杠杆意愿有限，预计年内地产投资仍将维持低位。 图表4：10月地产投资降幅与前值持平图表5：30城地产销售面积仍低于历史同期表现 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：高技术制造业投资维持高增长 10月制造业投资当月同比增速6.2%，，较上月下行1.7pct，两年复合增长率为6.5%，环比前值上行2.7pct。1—10月份，高技术产业投资同比增长11.1%，增速比全部固定资产投资高8.2pct。高技术制造业投资同比增长11.3%，增速比制造业投资高5.1pct。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长16.7%，电子及通信设备制造业投资增长12.7%。高技术服务业投资同比增长10.5%，增速比服务业投资高10.1pct。 图表6：制造业各行业同比增速一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 10月城镇失业率录得5.0%，与上月持平。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率分别为5.0%、4.9%、4.6%，较上月分别-0.1、0.0、-0.1pct。本地户籍及外来务工及农业户籍人口失业率小幅回落，结构就业压力有所缓解。 图表7：城镇调查失业率持平前值（%）图表8：结构就业压力有所缓解（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 经济数据发布后，10Y国债活跃券开启震荡上行走势，午后窄幅震荡下行，收盘2.6635%，与前一交易日持平。15日央行表示为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响适当供应中长期基础货币，开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作和4950亿元公开市场逆回购操作，MLF净投放6000亿元、逆回购净投放210亿元，DR007加权平均利率小幅下行9BP至2.00%。从资金投放规模角度，我们认为MLF大规模超额续作与降准意义相同，6000亿元净投放规模略大于降准0.25%。MLF到期量较大，叠加特殊再融资债及1万亿国债发行，MLF大规模投放有利于稳定资金面，弥补银行中长期资金缺口。现阶段经济恢复仍有待巩固加强，宽财政仍需宽货币配合，叠加12月国债+特殊再融资债供给压力仍较大、MLF到期规模较高、年末税期扰动等因素，我们认为年内宽松仍可期，不必因降准落空而对资金面过度悲观。 策略方面，当前收益率曲线走势平坦，长端进一步下行仍需货币