汽车热管理传感器龙头，电动化、智能化有望驱动高增

汽车热系统产品“小巨人”，业绩增速亮眼。公司成立于1996年，是国内知名的汽车热系统产品提供商，涵盖传感器类、控制器类和执行器类等产品，系工信部认定的“国家级专精特新小巨人”企业。2022年，公司实现营业收入5.15亿元，同比增长35.13%；实现净利润0.77亿元，同比增长68%。2020-2022年营业收入CAGR达到36.17%。产品毛利率优秀，2022年综合毛利率达到31.04%，主打产品中传感器类毛利率近50%。 下游汽车市场广阔，电动化+智能化有望催生巨大增量空间。 1）我国汽车零部件市场庞大。2021-2022年我国汽车销量分别为2627万辆和2686万辆，连续蝉联全球第一，占全球销量的30%以上。我国新能源汽车销量从2016年47万辆增长至2022年689万辆，连续8年位居全球第一，6家车企进入全球新能源车企前十，比亚迪荣膺榜首。同时，2022年我国千人汽车保有量仅226辆，千人保有量与发达国家仍有较大差距。汽车行业“四化”趋势加速汽车电子市场规模增长，预计2022年全球汽车电子市场达到21,399亿元，我国汽车电子市场达到9,783亿元，年均复合增长率分别为7.99%、12.62%。 2）新能源汽车热管理需求强劲，单车价值量提升。由于新能源汽车与传统燃油汽车存在结构差异，新能源汽车催生新型热管理需求，其需要主动制热，热管理主要针对电机和电机控制器进行，且新增电池热管理系统，呈现集成和智能化趋势。传统燃油车单车热管理产品价值链仅2300元左右，而新能源单车的热管理产品价值增长至6650元左右，使用热泵空调额外提高约500元。整体来看，单车价值量是传统燃油车的3倍左右。 3）双碳背景下，电动化+智能化推动汽车热管理产业进口替代。碳达峰、碳中和背景下，汽车热管理迎来新的机遇，目前汽车传感器以及热管理领域仍以海外厂商为主导，但受益于电动化、智能化趋势，在新能源汽车热管理领域，国内厂商有望依托新能源政策红利、财政补贴以及产业联动，进一步缩短与国际厂商的差距，并有望实现弯道超车。 产品技术国内领先，客户资源优质稳固，国产替代推动者。 1）市占率前三，产品技术国内领先，推动进口替代。2020-2022年，公司车用系列传感器产品的销售收入位居前三，掌握NTC热敏电阻器件制备、有刷直流鼓风机PWM调速等多项核心技术，温度传感器等多款产品毛利近50%，且具备同步研发设计能力，截至2022年12月31日，公司拥有311项专利，其中发明专利24项，共9个项目在研，多为替换现有外资品牌。 2）与下游头部企业建立长期稳定合作关系，客户壁垒高筑。公司客户资源雄厚，比亚迪为第一大客户，2022年营收占比超25%，同时是爱斯达克、南方英特、三电控股和松芝股份等公司的主要供应商，主要产品采购比例高，建立稳固长期合作关系，在汽车行业供应商层级体系内形成客户壁垒。近年来与海外厂商产品差距不断缩小，依托本土成本、服务及快速响应和伴随优势，市场竞争力不断增强。 截至2023年10月12日，收盘价8.03元/股，PE- TTM 为14.5倍，低于可比公司均值。随着募资项目落地将带来生产质量和效率提升，增强公司抗风险能力和核心竞争力，促进公司平稳健康发展。 风险提示：下游行业波动风险；产品价格年降的风险；芯片短缺的风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；技术研发风险 一、汽车热系统产品“小巨人”，营收利润快速增长 1.1公司沿革 汽车热系统产品“小巨人”。公司成立于1996年，是国内知名的汽车热系统产品提供商，涵盖传感器类、控制器类和执行器类等产品。 2015年7月27日在全国股转系统挂牌。公司系工信部认定的“国家级专精特新小巨人”企业和湖北省经济和信息化厅认定的“湖北省支柱产业细分领域隐形冠军科技小巨人”企业，并被比亚迪、松芝股份、广州电装、南方英特等客户评为优秀供应商。 实际控制人为郑海法。实际控制人郑海法合计可支配的有表决权股份比例约为29.23%，郑海法与配偶王惠聪、哥哥郑传发、弟弟郑冰心等为一致行动人，共计持有约41.61%的股份，实际控制人郑海法同时担任公司董事长、总经理，公司控制权明确。 图表1:公司股权结构 1.2产品聚焦汽车热系统，业绩稳步增长 主打汽车热管理系统的传感器、控制器和执行器，品类齐全。公司长期致力于汽车热系统产品的研发和创新，产品按类别主要分为传感器、控制器和执行器三大类，广泛应用于热管理中空调系统的各个环节：1. 各类温度传感器、光传感器等测量车内外温度、阳光、发动机工况等一系列指标参数，并转化为相应电信号送入控制器；2.调速模块类产品通过改变流经鼓风机、冷却扇电机的电流进而调整转速；3.空调直流电机执行器、空调步进电机执行器和无刷电机执行器，用于汽车空调的风门控制。此外，公司产品也可应用于新能源汽车电池热管理系统，为顺应汽车智能化发展趋势，将进一步拓展至座椅加热温度传感器、门把手电机、充电盖电机、AGS进气格栅电机执行器、水阀电动执行器等。 图表2:公司主要产品传感器类 图表3:公司主要产品控制器类 图表4:公司主要产品执行器类 图表5:汽车空调系统通过传感器、控制器和执行器实现制冷、加热、通风循环 新能源占比持续提升。公司主要产品可同时应用于传统燃油车及新能源汽车，通过散热、加热、保温等手段，让不同的零部件都能在合适的温度下正常工作。传统燃油车热管理系统包括空调系统和发动机总成系统，而由于制热方式、动力系统、电池热管理等方面的差异，新能源汽车要求更高。整体来看，新能源汽车热管理系统单车价值量是传统燃油车的3倍左右。除部分集成商和整车厂客户未确认车型，可确认车型中，新能源领域收入占比由2020年的9.22%提高至2022年的31.12%，快速增长。其中第一大客户比亚迪，占公司营业收入的比重由2020年的7.27%增长至2022年的25.40%。 图表6:燃油汽车与新能源汽车热管理 图表7:公司主营业务收入中各车型比重 新客户开发改善主营结构，境外销售收入呈上升趋势。传感器类、控制器类、执行器类产品，构成营业收入主要来源。公司经营模式稳定，业绩保持较高增长速度。由于2019年以来控制器类调速模块产品陆续通过验证并批量供货，且执行器类原有客户需求增加，新客户开发取得突破，两类产品销售收入占比提高，传感器类占比有所下降，总体仍保持均衡。此外，因2021年公司对马瑞利的境外公司的调速模块产品开始批量供货，境外销售收入呈现上升趋势。 图表8:公司收入构成 图表9:公司境内外收入结构 立足整车配套市场，深受行业客户认可，比亚迪已成为第一大客户。 公司主要立足于整车配套市场，面向汽车整车厂、汽车零部件一级供应商，同时存在少部分售后市场销售。公司近三年的前五名客户均系国内外知名的汽车整车厂或汽车零部件企业，且对单一客户的依赖度较低，在业内受到广泛认可，被比亚迪、松芝股份、广州电装、南方英特等客户评为优秀供应商。 图表10:前五名客户情况 1.3营收利润快速增长，毛利率保持平稳，费用控制能力优秀2019年来，营收净利实现快速增长。由于国内新冠疫情的缓解、汽车消费市场恢复，2021年我国汽车产销量触底反弹，特别是新能源汽车得到快速发展。加之公司深度挖掘客户需求，2019年以来，陆续通过广州电装、翰昂集团、马瑞利等客户的产品认证并实现批量供货，公司营业收入在2020-2022年实现快速增长，分别为2.77亿元、3.81亿元和5.15亿元，期间CAGR达到36%。同时净利润快速上升，从2019年的0.09亿元快速爬升至2022年的0.77亿元，CAGR达到105%。 图表11:公司近年营运表现 图表12:公司近年盈利表现 毛利率总体保持平稳，传感器类毛利率较高，境外毛利率高于境内。 公司毛利率总体保持平稳，2022年因温度传感器价格下降和产品销售结构变化，毛利率略有下降，波动较小。主打产品中传感器类毛利率较高，2020-2022年分别为48.07%、50.63%和49.55%，因客户群体和应用领域差异，远高于同行业可比公司平均值，也是公司营业毛利的主要来源。从销售区域来看，境内毛利率波动较小，境外销售以温度传感器和调速模块为主，毛利率高于境内，且因2021年公司对翰昂集团和马瑞利的调速模块产品批量供货，境外毛利率有所下滑。 图表13:公司综合毛利率结构 图表14:公司境内外毛利率比较 费用控制优秀，期间费用率呈下降趋势，研发投入增加。2020-2022年公司的期间费用率分别为16.59%、14.84%和12.97%，稳中有降。 2020-2022年营业收入快速增长的同时，各项费用支出保持平稳，相对变化不大，费用率下降。期间，公司研发投入规模持续扩大，由2020年的1605.32万元增长至2022年的2596.75万元。 图表15:2020-2022公司期间费用率 图表16:2017-2022公司研发投入 存货周转率与应收账款周转率加快。由于公司客户与产品型号众多，加之原材料采购周期长、种类多，2022年公司存货1.65亿元，同比增长36.82%，但存货周转率为2.49，逐年提高。2020-2022年应收账款周转率分别为2.01、2.31和2.25，主要受汽车行业第四季度销售收入占比高的特点以及公司信用政策差异影响，随着公司加强管理，应收账款周转率呈上升趋势。 图表17:公司历年存货周转率 图表18:公司历年应收账款周转率 资产负债率呈上升趋势，有息负债率处于健康水平。2022年，公司资产负债率为42.99%，自2018年的35.04%呈上涨趋势，而资产有息负债率为20.05 %，有息负债始终保持较低水平，企业财务结构稳健。 2019-2021年经营活动产生的现金流量净额保持高位，分别为4161.67万元，3252.98万元和3357.34万元，2022年现金净流量下降主要因比亚迪迪链等应收账款债权凭证和已贴现的银行承兑汇票及应收账款债权凭证大幅增加。 图表19:公司资产负债率情况 图表20:公司历年经营活动现金净流量 二、下游汽车市场广阔，电动化、智能化有望催生巨大增量 空间 2.1我国汽车零部件市场庞大，进口替代加速 我国汽车及新能源汽车销量全球第一，电动化上行趋势加速。2021-2022年我国汽车销量分别为2627万辆和2686万辆，连续蝉联全球第一，占全球汽车销量的30%以上。其中，我国新能源汽车销量从2016年的47万辆增长至2022年689万辆，连续8年位居全球第一，6家车企进入全球新能源车企前十，比亚迪荣膺榜首。且根据《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，2025年，新能源汽车将占新车销量的20%左右，至2035年，纯电动汽车将成为新车销售主流。 图表21:2016-2022年我国汽车销量及2025年预测销量 汽车千人保有量与发达国家仍有较大差距。2022年我国千人汽车保有量仅226辆，排名世界第16位，与欧美发达国家，乃至同水平人均GDP的马来西亚、俄罗斯等国的差距较大，表明我国汽车行业增长空间巨大 图表22:2022年各国千人汽车保有量与GDP对比 汽车电子单车价值量和市场规模快速提升。汽车行业“电动化、智能化、网联化、共享化”的发展趋势对电子化水平提出更高要求。汽车电子成本占整车成本的比例已从上世纪70年代的不足4%，增长至2020年的30%左右，预计2030年汽车电子占汽车总价值量将高达50%。 同时，“四化”也使得汽车电子市场规模迅速攀升，预计2022年全球汽车电子市场规模达到21,399亿元，我国汽车电子市场规模达到9,783亿元，2017-2022年均复合增长率分别为7.99%、12.62%。 图表23:1950-2030年汽车电子占汽车总价值量占比 图表24:2017-2022年全球、中国汽车电子市场规模（亿元） 汽车传感器以及热管理领域仍以海外厂商为主导。老牌外资零部件企业具有先发优势，配套能力强，2021年电装、翰昂、法雷奥、马勒四者合计市场占比约为50%，其中