正极龙头业绩韧性仍强，新材料布局领先树长期优势

买入（维持） 股价（2024年10月28日）43.43元 正极龙头业绩韧性仍强，新材料布局领先树长期优势 公司研究|季报点评当升科技300073.SZ 目标价格51.24元 52周最高价/最低价53.23/26.34元 总股本/流通A股（万股）50,650/50,536 A股市值（百万元）21,997 业绩环比持稳，彰显龙头韧性。公司近期发布2024三季报，前三季度实现营业收入 55.25亿元，同比-55.95%；实现归母净利润4.64亿元，同比-68.87%。单三季度来看，公司实现营业收入19.84亿元，同比-52.10%，环比-2.01%；实现归母净利润 1.77亿元，同比-68.66%，环比+0.53%。公司作为全球锂电正极领军企业，在行业整体利润空间收窄、波动压力加大时，依旧维持了稳健的经营业绩，彰显龙头优 势。 国际化高端产能稳步推进，深度融入大客户供应链。公司深耕海外市场，2024年上半年，锂电材料境外毛利率达21.1%，高出国内市场9.3pct，是公司盈利韧性的重要来源。公司产能布局遍布全球，已顺利完成境外香港、卢森堡、芬兰子公司的设立，其中欧洲项目总体规划50万吨，其中多元材料20万吨，磷酸（锰）铁锂30万吨，其建成投产有望满足国际大客户本土化供应及产能配套需求，强化在国际高端供应链中的领先地位。 磷酸盐系正极快速放量，固态电池材料抢占先机。公司坚定布局多元化技术路线，磷酸（锰）铁锂材料已成功导入中创新航、亿纬锂能、兰钧新能源等国内一流动力及储能电池客户，今年上半年实现销量同比数倍增长，累计出货破万吨，随着攀枝花基地投产，有望贡献盈利增量。针对未来的潜在市场需求和技术趋势，公司提前布局固态锂电关键材料，正极材料方面，上半年累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽等一线车企固态车型上；在固态电解质开发方面，成功开发出高离子电导率、高稳定性的纳米级固态电解质，有望凭借研发优势实现技术卡位，抓住新技术带来的发展机遇。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.58、1.83、2.31元（前次24-25年预测值为4.57、5.11元，下修主要原因系2024年三元正极受海外市场需求增速放缓、公司铁锂产能爬坡前期拖累盈利）。根据可比公司估值水平，给予公司2025年28倍 PE，公司合理总市值259.28亿元，对应公司整体目标价51.24元，维持买入评级。 风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 核心观点 报告发布日期2024年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.4 20.24 43.48 -0.53 相对表现% 0.66 13.21 27.2 -11.81 沪深300% 0.74 7.03 16.28 11.28 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090005 海外布局优势彰显，盈利水平高位维持2023-11-02 正极业务维持高盈利，海外扩张加码2022-11-02 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,264 15,127 8,845 10,220 11,119 同比增长(%) 157.5% -28.9% -41.5% 15.5% 8.8% 营业利润(百万元) 2,539 2,221 933 1,083 1,368 同比增长(%) 104.6% -12.5% -58.0% 16.1% 26.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,259 1,924 798 926 1,168 同比增长(%) 107.0% -14.8% -58.5% 16.0% 26.1% 每股收益（元） 4.46 3.80 1.58 1.83 2.31 毛利率(%) 17.4% 18.1% 13.7% 15.1% 16.8% 净利率(%) 10.6% 12.7% 9.0% 9.1% 10.5% 净资产收益率(%) 21.6% 15.7% 6.0% 6.7% 7.9% 市盈率 9.7 11.4 27.6 23.8 18.8 市净率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 可比公司估值情况 表1：当升科技可比公司估值水平 公司 代码 最新价格 （元） 2024/10/28 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 容百科技 688005 29.44 1.20 0.59 1.20 1.77 24.48 49.54 24.48 16.64 五矿新能 688779 5.87 -0.06 0.05 0.17 0.22 -91.01 118.35 35.36 26.68 振华新材 688707 12.33 0.20 0.11 0.53 0.87 61.10 114.06 23.41 14.10 中伟股份 300919 40.04 2.08 2.15 2.64 3.08 19.28 18.64 15.19 13.00 德方纳米 300769 43.09 -5.84 -2.02 1.21 2.08 -7.38 -21.31 35.63 20.73 最大值 61.10 118.35 35.63 26.68 最小值 (91.01) (21.31) 15.19 13.00 平均数 1.29 55.85 26.81 18.23 调整后 平均 12.13 60.74 27.75 17.16 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,216 5,689 4,871 4,443 5,477 营业收入 21,264 15,127 8,845 10,220 11,119 应收票据、账款及款项融资 6,850 4,799 3,627 3,679 3,447 营业成本 17,564 12,395 7,629 8,678 9,256 预付账款 661 66 177 204 222 销售费用 50 43 42 47 52 存货 2,865 693 1,526 1,562 1,388 管理费用 275 185 205 225 246 其他 2,519 1,319 1,632 1,636 1,638 研发费用 860 408 339 355 377 流动资产合计 18,112 12,566 11,832 11,524 12,173 财务费用 (381) (256) (95) (89) (92) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 188 5 (98) 28 18 固定资产 2,233 3,557 4,109 5,296 5,993 公允价值变动收益 (44) (38) 20 20 20 在建工程 634 412 819 1,162 1,061 投资净收益 (110) (121) 10 10 10 无形资产 191 286 276 267 257 其他 (14) 32 80 78 76 其他 385 589 654 669 687 营业利润 2,539 2,221 933 1,083 1,368 非流动资产合计 3,444 4,844 5,859 7,393 7,998 营业外收入 5 31 8 8 8 资产总计 21,555 17,410 17,691 18,917 20,170 营业外支出 6 1 2 2 2 短期借款 9 0 0 0 0 利润总额 2,538 2,251 939 1,089 1,374 应付票据及应付账款 9,018 3,150 3,052 3,471 3,702 所得税 279 332 141 163 206 其他 725 494 475 486 493 净利润 2,259 1,919 798 926 1,168 流动负债合计 9,752 3,643 3,526 3,957 4,195 少数股东损益 0 (5) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,259 1,924 798 926 1,168 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.46 3.80 1.58 1.83 2.31 其他 314 492 472 486 500 非流动负债合计 314 492 472 486 500 主要财务比率 负债合计 10,065 4,135 3,999 4,443 4,695 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 199 199 199 199 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 157.5% -28.9% -41.5% 15.5% 8.8% 资本公积 7,163 7,163 7,163 7,163 7,163 营业利润 104.6% -12.5% -58.0% 16.1% 26.3% 留存收益 3,821 5,407 5,824 6,606 7,607 归属于母公司净利润 107.0% -14.8% -58.5% 16.0% 26.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,490 13,275 13,692 14,474 15,475 毛利率 17.4% 18.1% 13.7% 15.1% 16.8% 负债和股东权益总计 21,555 17,410 17,691 18,917 20,170 净利率 10.6% 12.7% 9.0% 9.1% 10.5% ROE 21.6% 15.7% 6.0% 6.7% 7.9% 现金流量表 ROIC 18.3% 13.4% 5.3% 6.0% 7.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,259 1,919 798 926 1,168 资产负债率 46.7% 23.8% 22.6% 23.5% 23.3% 折旧摊销 142 236 261 333 412 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (381) (256) (95) (89) (92) 流动比率 1.86 3.45 3.36 2.91 2.90 投资损失 110 121 (10) (10) (10) 速动比率 1.54 3.26 2.92 2.52 2.57 营运资金变动 (1,079) (746) 253 286 609 营运能力 其它 110 (51) (206) 3 (7) 应收账款周转率 4.9 3.3 3.5 4.9 4.8 经营活动现金流 1,160 1,222 1,001 1,449 2,079 存货周转率 7.8 6.6 6.9 5.6 6.3 资本支出 (1,423) (1,427) (1,209) (1,852) (1,000) 总资产周转率 1.2 0.8 0.5 0.6 0.6 长期投资 9 2 1 0 0 每股指标（元） 其他 1,145 779 (318