上半年业绩亮眼，正极产业链垂直布局优势显现，看好公司长期价值成长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 华友钴业 603799.SH 上半年业绩亮眼，正极产业链垂直布局优势显现，看好公司长期价值成长 核心观点  三元前驱体放量，中报业绩表现亮眼。公司上半年营业收入90.52亿元，同比降0.57%，归母净利润3.50亿元，同比增965%，综合毛利率15.52%。公司业绩大幅提升得益于钴价从单边下跌转为箱体波动，以及公司三元前驱体产品和铜产品出货量大幅增长，其中前驱体产销量达到1.3万吨和1.27万吨，同比大增，预计下半年各产品产销规模仍将持续提升。  坚持一体化布局，核心竞争力持续加强。经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局，上中下游各环节利润均收入囊中，有效提升成本优势的同时，一体化布局也给公司带来资源方面的竞争力，LGC正是看重公司在冶炼领域的龙头地位，与公司达成深度合作。  战略卡位镍资源，掌控三元材料成本命脉。新能源汽车的高速增长将推动硫酸镍需求规模迅速走高，从远期来看硫酸镍的产业地位将得到大幅提升，成为全球战略性原材料，而低成本硫酸镍产能将变得稀缺，公司在印尼开展6+4.5万吨红土镍矿冶炼项目，战略卡位低成本镍资源，有望大幅降低三元前驱体成本，增加产品竞争优势，有助于提升前驱体市场份额和利润弹性。 财务预测与投资建议  我们预计全年三元前驱体出货量将达到3万吨，同时调增未来2年钴产品的出货量分别至2.8万吨和3万吨，预计2020-2022年公司实现营业收入分别为217.29亿元、253.86亿元和302.33亿元，实现归母净利润分别为8.63亿元、15.51亿元和23.60亿元（原预测值8.61亿元、12.41亿元和18.12亿元），对应eps分别为0.76元、1.36元和2.07元（原预测值0.77元，1.11元和1.63元）。由于2020年疫情因素，我们选取2021年可比公司估值34倍，给予公司46.24元目标价，维持买入评级。 风险提示  产能释放不达预期，产品销量不达预期，产品价格下行风险，技术路线替代风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年09月01日） 40.73元 目标价格 46.24元 52周最高价/最低价 54.78/23.4元 总股本/流通A股（万股） 114,126/107,867 A股市值（百万元） 46,484 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2020年09月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.04 -4.75 21.91 62.40 相对表现 -2.72 -7.88 -0.02 34.96 沪深300 1.68 3.13 21.93 27.44 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 021-63325888*4034 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 联系人 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,451 18,853 21,729 25,386 30,233 同比增长(%) 49.7% 30.5% 15.3% 16.8% 19.1% 营业利润(百万元) 1,777 161 1,039 1,908 2,957 同比增长(%) -21.1% -90.9% 558.5% 79.8% 55.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,528 120 863 1,551 2,360 同比增长(%) -19.4% -92.2% 622.0% 79.7% 52.2% 每股收益（元） 1.34 0.10 0.76 1.36 2.07 毛利率(%) 28.5% 11.2% 13.7% 15.6% 17.6% 净利率(%) 10.6% 0.6% 4.0% 6.1% 7.8% 净资产收益率(%) 22.4% 1.6% 9.6% 14.2% 18.3% 市盈率 30.4 388.9 53.9 30.0 19.7 市净率 6.1 6.0 4.6 4.0 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩底部确立，前驱体大订单开启三元材料进阶之路： 2020-04-01 受益钴价回升，盈利环比持续改善： 2019-11-06 华友钴业深度报告 —— 上半年业绩亮眼，正极产业链垂直布局优势显现，看好公司长期价值成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 三元前驱体放量，中报业绩表现亮眼 .............................................................. 5 疫情影响有限，上半年营收同比持平，净利润大幅提升 ..................................................... 5 现金流保持良好水平，资本开支维持高位 .......................................................................... 8 坚持一体化布局，核心竞争力持续加强 .......................................................... 9 资源板块：产业一体化的源头 ............................................................................................ 9 有色板块：制造能力的有效支撑 ....................................................................................... 11 新能源版块：产业战略布局的核心 ................................................................................... 12 一体化布局增强公司核心竞争力：成本为主，客户为辅 ................................................... 13 战略卡位镍资源，掌控三元材料成本命脉..................................................... 14 高镍三元趋势明确，镍已取代钴成为前驱体最大成本项 ................................................... 14 新能源汽车有望快速渗透，预计2025年镍需求量超70万吨 ........................................... 16 硫酸镍低成本产能紧缺，得硫酸镍者得天下 ..................................................................... 18 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 20 盈利预测 .......................................................................................................................... 20 投资建议 .......................................................................................................................... 21 风险提示 ...................................................................................................... 22 附录：关键假设调整 .................................................................................... 22 华友钴业深度报告 —— 上半年业绩亮眼，正极产业链垂直布局优势显现，看好公司长期价值成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司季度收入情况（单位：百万元，%） ........................................................................... 5 图2：公司季度净利润情况（单位：百万元，%） ........................................................................ 5 图3：公司季度毛利率和净利率情况（单位：%） ........................................................................ 5 图4：公司季度扣非后净资产收益率（单位：%） ........................................................................ 5 图5：2019年至今MB钴报价平均价格（单位：美元/磅） ......................................................... 6 图6：公司2020年H1主要产品产量情况及对比（单位：吨） ..................................................... 6 图7：公司2020H1营业收入构成.................................................................................................. 7 图8：公司2020H1主要业务毛利率情况及同比（单位：%） ....................................................... 7 图9：公