三季度归母净利下滑，新项目稳步推进

2024年三季度公司营收同比提升，归母净利润同环比下滑。公司2024年三季度营收505.4亿元（同比+12%，环比-1%），归母净利润29.2亿元（同比-29%，环比-27%）；销售毛利率/净利率为13.4%/6.6%，同环比下滑； 期间费用率5.8%，同环比略有提升。三季度营收同比提升，但归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。2024年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投产，主要产品产销量实现同比增长。然而，部分主营产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致三季度利润同比下降。 聚氨酯板块营收及产销量均同比增长，需求整体疲软。2024年三季度公司聚氨酯板块营收187.9亿元（同比+8.5%，环比+4.7%），产量/销量为138/141万吨（同比+16%/+14%，环比-6%/+2%）。2024年第三季度，聚氨酯下游需求整体疲软，纯MDI、TDI等产品价格出现下降趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚三季度市场均价分别约为1.95/1.78/1.35/0.87万元/吨。其中，纯MDI面临需求疲软，下游成品库存积压，行业内部竞争加剧；聚合MDI受益于冰箱冷柜以旧换新政策的推动，需求有所上升，叠加建筑市场需求的略微回暖和外销市场的稳定；TDI需求较弱，家居行业原料和成品库存较高；软泡聚醚产品受到家居和汽车行业需求同比下降的影响。 石化板块营收同环比提升，销量环比下滑。2024年三季度公司石化板块营收224.0亿元（同比+42.4%，环比+6.4%），产量/销量为130/132万吨（环比-6%/-6%）。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2024年三季度公司精细化学品及新材料板块营收70.2亿元（同比+10.9%，环比+2.1%），产量/销量为45/50万吨（同比+15%/+16%，环比-15%/+4%）。一期POE、柠檬醛项目已经投产，香精香料等新兴业务产业化推进中。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本高位，我们谨慎下调公司2024-2026年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44亿元（原值为173.21/199.38/218.51亿元），对应EPS为4.68/5.50/6.03元，当前股价对应PE为17.0/14.5/13.2X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年三季度公司营收同比提升，归母净利润同环比下滑。公司2024年三季度营收505.4亿元（同比+12%，环比-1%），归母净利润29.2亿元（同比-29%，环比-27%），扣非归母净利润28.3亿元（同比-31%，环比-29%）；销售毛利率/净利率为13.4%/6.6%，同环比下滑；期间费用率5.8%，同环比略有提升。三季度营收同比提升，但归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。2024年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投产，主要产品产销量实现同比增长。然而，部分主营产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时三季度公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致三季度利润同比下降。 图1：万华化学单季度营业收入（亿元） 图2：万华化学单季度归母净利润（亿元） 图3：万华化学季度毛利率、净利率 图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率 聚氨酯板块营收及产销量均同比增长，需求整体疲软。2024年三季度公司聚氨酯板块营收187.9亿元（同比+8.5%，环比+4.7%），产量/销量为138/141万吨（同比+16%/+14%，环比-6%/+2%）。2024年第三季度，聚氨酯下游需求整体疲软，纯MDI、TDI等产品价格出现下降趋势 ， 纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚三季度市场均价分别约为1.95/1.78/1.35/0.87万元/吨。其中，纯MDI面临需求疲软，下游成品库存积压，行业内部竞争加剧；聚合MDI受益于冰箱冷柜以旧换新政策的推动，需求有所上升，叠加建筑市场需求的略微回暖和外销市场的稳定；TDI需求较弱，家居行业原料和成品库存较高；软泡聚醚产品受到家居和汽车行业需求同比下降的影响。2024年9月，我国冰柜产量同比提升20.5%，家用电冰箱产量同比增加9.0%；出口冰箱数量同比增加9.9%。 图5：聚合MDI价格与价差（元/吨） 图6：纯MDI价格与价差（元/吨） 图7：TDI价格与价差（元/吨） 图8：万华化学分板块营业收入（亿元） 图9：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%） 图10：中国冰箱出口数量当月同比（%） 石化板块营收同环比提升，销量环比下滑。2024年三季度公司石化板块营收224.0亿元（同比+42.4%，环比+6.4%），产量/销量为130/132万吨（环比-6%/-6%）。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。 表1：2024年三季度公司石化系列产品价格（元/吨）及同比变动情况 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2024年三季度公司精细化学品及新材料板块营收70.2亿元（同比+10.9%，环比+2.1%），产量/销量为45/50万吨（同比+15%/+16%，环比-15%/+4%）。随着双酚A项目的投产，公司PC产业链配套进一步完善；一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。 主要原料纯苯、丙烷、丁烷价格同比上涨，煤炭价格同比下降。2024年三季度，公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格有所下滑，但仍处于较高分位，2024年三季度均价8,442元/吨，同比+13%。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降，2024年三季度5000大卡动力煤均价752元/吨，同比-2%。丙烷、丁烷整体呈窄幅波动态势，2024年三季度丙烷CP/丁烷CP均价592/577美元/吨，同比+25%/+24%。 表2：万华化学2024年主要投产项目 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本高位，我们谨慎下调公司2024-2026年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44亿元（原值为173.21/199.38/218.51亿元），对应EPS为4.68/5.50/6.03元，当前股价对应PE为17.0/14.5/13.2X，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）