三季度归母净利下滑，内蒙项目如期推进

证券研究报告|2024年11月01日 核心观点公司研究·财报点评 公司2024年三季度归母净利润下滑。公司2024年三季度营收73.8亿元 （同比+1%，环比-15%），归母净利润12.3亿元（同比-25%，环比-35%）， 扣非归母净利润13.9亿元（同比-19%，环比-32%）；毛利率/净利率为34.1%/16.7%，期间费用率9.6%。盈利下滑主要是由于主营产品装置检修导致的产销量环比下滑，且部分主营产品价格有所下降。 公司主营产品聚烯烃产销量环比下滑，部分拖累业绩。2024年三季度公司主营产品聚乙烯产销量分别为24.86/25.05万吨，聚丙烯产销量分别为25.69/25.21万吨。产销量同比提升源于宁东三期100万吨烯烃项目贡献产能增量，环比降低主要是由于装置检修。2024年三季度聚乙烯价格有所下滑，而聚丙烯价格略有提升，聚乙烯/聚丙烯的不含税平均售价分别为7023/6807元/吨（同比-3%/+2%，环比-4%/+0.2%）。2024年三季度原油价格有所下滑而煤价偏稳运行，油制烯烃成本支撑走弱，油制与煤制烯烃成本差距收窄，部分影响公司盈利。 焦炭需求继续承压。2024年三季度公司焦炭产量/销量分别为177.96/177.07万吨，产销量环比较为稳定。2024年三季度公司焦炭的不含税平均售价为1308元/吨（同比-12%，环比-6%），地产等下游需求仍较弱，焦炭价格延续下跌趋势。 原料煤价格环比略升，焦煤价格下滑。2024年前三季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为554/1086/427元/吨，同比下滑。据Wind数据，2024年三季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为657元/吨，煤价延续同比下跌，但环比略有提升；蒙古焦原煤场 地价1193元/吨，焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。 EVA量价环比下跌。2024年三季度公司EVA产量/销量为2.93/2.60万吨，环比下滑主要由于装置检修；平均单价8152元/吨，因供需偏弱价格环比下跌。 新建项目顺利推进。内蒙烯烃项目进展顺利，预计将于四季度开始逐步推进投产。另外，公司针状焦、醋酸乙烯等重点建设项目有序推进，宁东四期烯烃项目前期准备工作全面启动。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张，为未来利润增量的核心来源。然而，由于装置检修影响主营产品产销量，以及产品供需偏弱影响价格，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13（原值为82.91/138.72/141.04亿元），对应EPS为0.89/1.66/1.69元，当前股价对应PE为17.9/9.6/9.5X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,430 29,136 34,033 51,456 56,036 (+/-%) 22.0% 2.5% 16.8% 51.2% 8.9% 归母净利润(百万元) 6303 5651 6552 12206 12413 (+/-%) -10.9% -10.3% 16.0% 86.3% 1.7% 每股收益（元） 0.86 0.77 0.89 1.66 1.69 EBITMargin 28.3% 24.4% 26.0% 29.7% 27.2% 净资产收益率（ROE） 18.6% 14.7% 15.3% 24.2% 21.2% 市盈率（PE） 18.7 20.8 17.9 9.6 9.5 EV/EBITDA 14.9 16.9 11.4 7.5 7.4 市净率（PB） 3.47 3.05 2.75 2.33 2.01 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·化学原料 证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485 yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价15.91元 总市值/流通市值116674/116674百万元 52周最高价/最低价19.07/12.84元 近3个月日均成交额400.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宝丰能源（600989.SH）-二季度盈利同环比提升，聚烯烃量价齐升》——2024-08-13 《宝丰能源（600989.SH）-一季度营收净利同比提升，产能持续扩张》——2024-04-26 《宝丰能源（600989.SH）-四季度业绩同环比提升，产能持续投放》——2024-03-22 《宝丰能源（600989.SH）-煤制烯烃规模持续提升，成本将进一步优化》——2023-12-21 《宝丰能源（600989.SH）-2023Q3业绩同环比双增长，聚烯烃产销量提升》——2023-10-29 宝丰能源（600989.SH） 三季度归母净利下滑，内蒙项目如期推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024年三季度归母净利润下滑。公司2024年三季度营收73.8亿元（同比+1%， 环比-15%），归母净利润12.3亿元（同比-25%，环比-35%），扣非归母净利润13.9亿元（同比-19%，环比-32%）；毛利率为34.1%（同比-0.3pct，环比-4.1pct），净利率为16.7%（同比-5.7pct，环比-5.0pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、3.0%、3.9%、2.5%，总费用率9.6%（同比+3.1pct，环比+0.7pct）。盈利下滑主要是由于主营产品装置检修导致的产销量环比下滑，且部分主营产品价格有所下降。 图1：宝丰能源单季度营业收入（亿元）图2：宝丰能源单季度归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：宝丰能源季度毛利率、净利率图4：宝丰能源季度销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司主营产品聚烯烃产销量环比下滑，部分拖累业绩。2024年三季度公司主营产品聚乙烯产销量分别为24.86/25.05万吨，同比+17%/+28%，环比-12%/-10%；聚丙烯产销量分别为25.69/25.21万吨，同比+44%/+53%，环比-15%/-17%。产销量同比提升源于宁东三期100万吨烯烃项目贡献产能增量，环比降低主要是由于装置检修。2024年三季度聚乙烯价格有所下滑，而聚丙烯价格略有提升，聚乙烯/聚丙烯的不含税平均售价分别为7023/6807元/吨（同比-3%/+2%，环比-4%/+0.2%）。 图5：宝丰能源聚乙烯产销量（万吨）图6：宝丰能源聚丙烯产销量（万吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：宝丰能源焦炭产销量（万吨）图8：宝丰能源主营产品价格（元/吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2024年三季度原油价格有所下滑而煤价偏稳运行，油制与煤制烯烃成本差距收窄。尽 管原油价格仍处于70-90美元/桶的较高区间，但受到宏观经济与地缘冲突的影响反复拉锯，国际油价呈现宽幅震荡。原油价格三季度整体较二季度有所下降，主要由于需求增速预期放缓，且供给端或有增加预期，然而整体供需依然相对偏紧，石油需求温和复苏的背景下，油价仍有望继续维持较高区间。油制烯烃成本支撑走弱的情况下，聚乙烯价格存在下行，部分影响公司盈利。据卓创资讯，三季度油制与煤制烯烃成本分别为8276/7336元/吨，成本差距由二季度的1508元/吨收窄至940元/吨。 原料煤价格环比略升，焦煤价格下滑。2024年前三季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为553.53/1085.84/427.17元/吨，同比 -10%/-11%/-11%。据Wind数据，2024年三季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为657元 /吨（同比-4%，环比+1%），煤价延续同比下跌，但环比略有提升；蒙古焦原煤场地价1193元/吨（同比-3%，环比-5%），焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。 焦炭需求继续承压。2024年三季度公司焦炭产量/销量分别为177.96/177.07万吨，同比+0.3%/-0.02%，环比+0.2%/-1%，产销量环比较为稳定。2024年三季度公司焦炭的不含税平均售价为1308元/吨（同比-12%，环比-6%），地产等下游需求仍较弱，焦炭价格延续下跌趋势。 EVA量价环比下跌。2024年三季度公司EVA产量/销量为2.93/2.60万吨，环比 -46%/-55%；平均单价8152元/吨，环比-7%。EVA产销量损失主要由于装置检修，同时因供需偏弱价格环比下跌。 图9：油制与煤制烯烃成本对比（元/吨）图10：布伦特原油与煤价对比 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理图11：聚乙烯及聚丙烯市场价格（元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 新建项目顺利推进。内蒙烯烃项目进展顺利，预计将于四季度开始逐步推进投产。另外，今年上半年，公司合成氨项目、粗苯提取噻吩技术改造项目先后建成投产，针状焦、醋酸乙烯等重点建设项目有序推进，宁东四期烯烃项目前期准备工作全面启动。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，为未来利润增量的核心来源。然而，由于装置检修影响主营产品产销量，以及产品供需偏弱对价格产生的不利影响，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13（原值为82.91/138.72/141.04亿元），对应EPS为0.89/1.66/1.69元，当前股价对应PE为 17.9/9.6/9.5X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 600426.SH 华鲁恒升 优于大市 23.14 49,875.53 1.68 2.09 2.24 13.8 11.1 10.3 1.6 601088.SH 中国神华 无评级 40.44 814,211.95 3.00 3.03 3.10 13.5 13.3 13.0 1.9 002648.SZ 卫星化学 优于大市 18.93 63,330.54 1.42 1.61 2.06 13.3 11.8 9.2 2.3 600989.SH 宝丰能源 优于大市 16.03 118,947.10 0.77 0.89 1.66 20.8 18.0 9.7 2.9 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年10月30日，无评级公司EPS来自Wind一致预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2158 1283 1631 7054 14456 营业收入 28430 29136 34033 51456 56036 应收款项 136 89 104 187 182 营业成本 19084 20279 23247 33459 37687 存货净额 1348 1292 1398 2081 2313 营业税金及附加 412 467 518 784 868 其他流动资产 855 770 1043 1495 1609