业绩暂时承压，静待基本面修复

买入（维持） 股价（2024年10月29日）65.04元 业绩暂时承压，静待基本面修复 公司研究|季报点评舍得酒业600702.SH 目标价格71.76元 52周最高价/最低价120.88/39.56元 总股本/流通A股（万股）33,317/33,227 A股市值（百万元）21,669 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入44.6亿元，同比-15.0%；实现归母净利润6.7亿元，同比-48.3%。单三季度来看，公司实现营业收入11.9亿元（-30.9%），实现归母净利润0.8亿元（-79.2%）。 行业景气度下降，舍得动销承压。分档次，24年前三季度公司中高档酒实现收入 35.0亿（yoy-16%），低档酒实现收入5.4亿（yoy-23%）；其中Q3单季中高档实现收入9.0亿（yoy-36%），预计行业景气度下降的背景下，双节期间品味舍得同比跌幅扩大、舍之道增速有一定放缓。截至24Q3末，公司共有2763家经销商，较24H1末减少46家，预计公司对渠道有一定筛选优化。截至24Q3末，公司合同负债为1.74亿元，环比24H1末提升7%，同比下滑47%。 毛利率下降叠加费用率被动提升，利润率承压。24年前三季度，公司毛利率为 67.9%（yoy-7.4pct），预计主要因产品结构下移；销售/管理费用率为 21.4%/9.8%，分别同比+2.6pct/+0.5pct，费用率提升主要因收入基数降低；销售净利率为15.0%（yoy-9.8pct）。24Q3，公司毛利率为63.7%（yoy-11.0pct），销售/管理费用率分别同比提升3.4pct/0.2pct，营业税金及附加占收入比重同比提升4.2pct，销售净利率为6.3%（yoy-15.6pct）。 盈利预测与投资建议 根据三季报，下调24-26年收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分 预计品味控量稳价，Q2业绩承压 2024-08-24 别为2.99、3.31、3.80元（原预测24-26年为3.60、3.81、4.36元）。结合可比公 动销良性量价齐升，费用增投盈利承压 2024-03-20 司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的24倍市盈率，对应目标价为 核心单品动销放缓，毛利率有所承压 2023-10-25 71.76元，维持买入评级。 舍之道、T68支撑业绩，核心次高端产品有望受益宏观政策。公司的舍之道、沱牌T68位于300元以下区间，短期继续受益消费力下移，有望继续对业绩起到支撑作用。近期我国宏观经济利好政策频出，有利于加速经济复苏，白酒动销有望受益，预计公司品味舍得等次高端核心单品的销售拐点有望加速到来。 风险提示 消费需求不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年10月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.35 19.49 24.12 -41.47 相对表现% -3.51 13.52 8.37 -51.64 沪深300% -0.84 5.97 15.75 10.17 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 5,934 6,280 6,843 同比增长(%) 21.9% 16.9% -16.2% 5.8% 9.0% 营业利润(百万元) 2,236 2,304 1,335 1,477 1,696 同比增长(%) 33.5% 3.1% -42.1% 10.6% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,685 1,771 998 1,103 1,267 同比增长(%) 35.3% 5.1% -43.7% 10.6% 14.8% 每股收益（元） 5.06 5.32 2.99 3.31 3.80 毛利率(%) 77.7% 74.5% 67.9% 67.9% 68.3% 净利率(%) 27.8% 25.0% 16.8% 17.6% 18.5% 净资产收益率(%) 30.3% 26.1% 13.2% 13.3% 14.0% 市盈率 12.9 12.2 21.7 19.6 17.1 市净率 3.4 3.0 2.7 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，下调24-26年收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.99、3.31、3.80元（原预测24-26年为3.60、3.81、4.36元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的24倍市盈率，对应目标价为71.76元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/10/29 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 洋河股份 002304 85.38 6.65 6.79 7.19 7.75 12.84 12.57 11.88 11.02 古井贡酒 000596 194.70 8.68 11.06 13.56 16.28 22.43 17.60 14.36 11.96 水井坊 600779 41.20 2.60 2.85 3.20 3.63 15.86 14.46 12.88 11.35 酒鬼酒 000799 52.50 1.69 1.14 1.33 1.54 31.14 46.14 39.55 34.12 山西汾酒 600809 203.34 8.56 10.54 12.58 14.81 23.77 19.28 16.16 13.73 老白干酒 600559 20.67 0.73 0.95 1.18 1.44 28.39 21.76 17.46 14.40 顺鑫农业 000860 18.06 -0.40 0.69 0.90 1.11 -45.32 26.23 20.04 16.32 天佑德酒 002646 10.16 0.19 0.22 0.30 0.41 54.65 46.78 33.36 25.07 调整后平均 24 19 15 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费需求不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若白酒消费持续疲软，或对品味舍得需求造成冲击，将对公司收入、盈利和估值带来不利影响。 夜郎古业绩增速不及预期风险。如果夜郎古业绩增速低于预期，可能会影响舍得酒业的报表端业绩增速。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,448 2,422 2,225 2,355 2,929 营业收入 6,056 7,081 5,934 6,280 6,843 应收票据、账款及款项融资 323 531 520 550 600 营业成本 1,349 1,806 1,907 2,018 2,167 预付账款 19 26 22 23 25 营业税金及附加 903 1,015 890 942 1,027 存货 3,583 4,424 4,766 4,842 4,984 营业费用 1,016 1,290 1,187 1,200 1,266 其他 1,395 692 912 892 846 管理费用及研发费用 663 744 670 697 759 流动资产合计 7,767 8,094 8,446 8,662 9,384 财务费用 (41) (28) (31) (29) (45) 长期股权投资 14 19 19 19 19 资产、信用减值损失 (3) (0) (2) (2) (2) 固定资产 1,057 1,600 2,250 2,695 2,941 公允价值变动收益 41 22 3 8 8 在建工程 419 698 749 625 462 投资净收益 3 8 (5) 2 (2) 无形资产 303 417 399 382 365 其他 24 20 24 13 18 其他 237 288 238 247 227 营业利润 2,236 2,304 1,335 1,477 1,696 非流动资产合计 2,030 3,022 3,656 3,968 4,015 营业外收入 17 34 20 20 20 资产总计 9,798 11,116 12,102 12,631 13,398 营业外支出 6 8 15 15 15 短期借款 0 0 364 118 0 利润总额 2,246 2,330 1,340 1,482 1,701 应付票据及应付账款 899 968 1,022 1,081 1,161 所得税 546 558 342 378 434 其他 2,233 2,434 2,319 2,326 2,310 净利润 1,701 1,772 998 1,104 1,267 流动负债合计 3,133 3,401 3,704 3,525 3,472 少数股东损益 15 1 1 1 1 长期借款 25 39 39 39 39 归属于母公司净利润 1,685 1,771 998 1,103 1,267 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 5.06 5.32 2.99 3.31 3.80 其他 103 114 103 108 106 非流动负债合计 128 153 142 148 145 主要财务比率 负债合计 3,260 3,554 3,846 3,672 3,617 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 208 328 329 329 330 成长能力 实收资本（或股本） 333 333 333 333 333 营业收入 21.9% 16.9% -16.2% 5.8% 9.0% 资本公积 780 412 838 838 838 营业利润 33.5% 3.1% -42.1% 10.6% 14.8% 留存收益 5,204 6,474 6,756 7,458 8,281 归属于母公司净利润 35.3% 5.1% -43.7% 10.6% 14.8% 其他 12 13 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,538 7,561 8,255 8,958 9,782 毛利率 77.7% 74.5% 67.9% 67.9% 68.3% 负债和股东权益总计 9,798 11,116 12,102 12,631 13,398 净利率 27.8% 25.0% 16.8% 17.6% 18.5% ROE 30.3% 26.1% 13.2% 13.3% 14.0% 现金流量表 ROIC 28.7% 24.3% 11.8% 12.0% 12.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,701 1,772 998 1,104 1,267 资产负债率 33.3% 32.0% 31.8% 29.1% 27.0% 折旧摊销 113 148 162 208 244 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (41) (28) (31) (29) (45) 流动比率 2.4