2021年三季报点评：Q3业绩承压，静待经营改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月31日 公司研究 Q3业绩承压，静待经营改善 ——煌上煌（002695.SZ）2021年三季报点评 增持（维持） 事件：煌上煌发布2021年三季报，前三季度实现营收19.33亿元，同比下降0.05%，归母净利润1.84亿元，同比下降21.32%，扣非归母净利润1.65亿元，同比下滑23.97%。Q3单季营收5.26亿元，同比下降7.59%，归母净利润0.34亿元，同比下滑55.61%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下滑60.75%。 单店收入下滑叠加拓店节奏放缓，三季度收入承压。21Q3收入同比下滑7.59%（Q2收入同比-2.82%），分产品看，肉制品加工业务前三季度收入同比下降1.65%，Q3单季收入同比下滑8.78%，米制品业务收入前三季度收入同比增长3.53%，Q3单季同比增长10.13%。三季度公司整体收入承压，主要因国内消费需求疲软，终端门店单店收入年初略有恢复，但由于三季度疫情反复、线下渠道客流量下滑，高铁、机场、商超综合体等受到冲击相对更大，Q3公司单店收入出现下滑趋势，且由于疫情影响、防控增强，门店拓展速度有所放缓。 原料成本压力致毛利率下滑、叠加费投增加，净利率承压。21Q3销售毛利率33.45%，同比下滑3.4pct，毛利率下滑主要因原料价格压力，牛肉等畜类原材料价格一直呈现上涨趋势，估计对毛利率影响较大，鸭副产品等原材料价格相对稳定。销售费用率19.42%，同比提升4.03pct，管理费用率7.49%，同比提升1.43pct，为缓冲疫情带来的不利影响，今年前三季度公司人工成本、门店租赁费、市场促销支持等费用投入陆续增加，若将配送费用还原至销售费用，同口径下前三季度销售费用同比增加28.53%。毛利率下滑、费用率提升导致净利率承压较为明显，21Q3销售净利率5.56%，同比下滑7pct，净利润下滑幅度高于收入，前三季度归母净利润同比下降21%，其中肉制品加工业务同比下降24%，米制品业务同比下降5%。 后续加大门店扩张，静待经营改善。公司未来将继续执行“531长中期”规划，加快实施“千城万店”战略，门店拓展具备较大空间。21年以来公司集中资源布局长三角，3月在上海成立运营中心，计划年底在上海开店30家，奠定长三角根基，供应端陕西三原、重庆荣昌生产基地正在投资建设中。另外2021年成立品牌管理部，增加广告投入，以提升品牌力、吸引加盟商，后续分区域招商加快门店布局，并增强数字化转型升级，经营有望逐步改善。 盈利预测、估值与评级：考虑公司拓店速度放缓、单店表现恢复需要一定时间、原料成本压力，下调2021-23年归母净利润预测为2.64/3.26/4.06亿元（较前次预测-23%/-23%/-23%），对应EPS为0.51/0.64/0.79元，当前股价对应P/E为27/22/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：开店节奏不及预期，原材料成本波动，疫情形势再次严峻。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,117 2,436 2,590 3,124 3,708 营业收入增长率 11.56% 15.09% 6.30% 20.63% 18.70% 净利润（百万元） 220 282 264 326 406 净利润增长率 27.45% 28.04% -6.48% 23.40% 24.83% EPS（元） 0.43 0.55 0.51 0.64 0.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.24% 11.64% 10.07% 11.05% 12.12% P/E 32 25 27 22 17 P/B 3.3 2.9 2.7 2.4 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-29 当前价：13.84元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.12 总市值(亿元)： 70.92 一年最低/最高(元)： 13.19/26.11 近3月换手率： 61.29% 股价相对走势 -49%-30%-11%8%27%07/2011/2003/2107/21煌上煌沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.09 -2.03 -37.31 绝对 -4.22 -2.54 -32.85 资料来源：Wind 相关研报 Q2业绩短期承压，关注后续门店扩张——煌上煌（002695.SZ）2021年中报点评（2021-08-29） 门店拓展加快，员工持股计划有望激发团队活力——煌上煌（002695.SZ）2021年一季报点评 （2021-04-30） 盈利能力持续改善，省外渠道积极扩张——煌上煌（002695.SZ）2020年年报点评（2021-03-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 煌上煌（002695.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,117 2,436 2,590 3,124 3,708 营业成本 1,321 1,515 1,690 2,010 2,370 折旧和摊销 50 54 61 65 70 税金及附加 19 18 20 24 28 销售费用 313 378 388 469 556 管理费用 159 150 149 178 211 研发费用 69 75 65 78 93 财务费用 -9 -11 2 6 13 投资收益 3 1 0 0 0 营业利润 264 336 307 381 478 利润总额 272 340 317 391 488 所得税 46 54 51 62 78 净利润 226 286 267 329 411 少数股东损益 6 4 3 3 4 归属母公司净利润 220 282 264 326 406 EPS(元) 0.43 0.55 0.51 0.64 0.79 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 225 125 239 123 200 净利润 220 282 264 326 406 折旧摊销 50 54 61 65 70 净营运资金增加 189 451 183 497 537 其他 -234 -662 -269 -764 -814 投资活动产生现金流 -88 -129 -105 -126 -148 净资本支出 -121 -89 -106 -126 -148 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 33 -39 1 0 0 融资活动现金流 -25 -54 -31 227 193 股本变化 -1 -1 0 0 0 债务净变化 14 7 37 232 206 无息负债变化 -8 -21 22 22 29 净现金流 112 -58 103 224 245 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,765 3,027 3,286 3,869 4,514 货币资金 1,043 985 1,088 1,312 1,558 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 53 125 133 145 173 应收票据 2 0 0 0 0 其他应收款（合计） 16 41 43 52 62 存货 638 791 883 1,050 1,239 其他流动资产 73 124 148 233 325 流动资产合计 1,867 2,109 2,352 2,871 3,437 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 623 624 620 627 645 在建工程 56 74 106 140 177 无形资产 99 98 106 114 122 商誉 40 40 40 40 40 其他非流动资产 22 19 18 18 18 非流动资产合计 897 918 933 998 1,077 总负债 569 555 614 868 1,103 短期借款 93 105 142 375 581 应付账款 95 93 103 122 144 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 9 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 417 407 466 721 955 长期借款 10 9 9 9 9 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 142 139 139 139 139 非流动负债合计 152 148 148 148 148 股东权益 2,196 2,472 2,672 3,001 3,411 股本 513 513 512 512 512 公积金 868 903 930 963 1,003 未分配利润 832 1,037 1,208 1,501 1,867 归属母公司权益 2,151 2,423 2,621 2,946 3,353 少数股东权益 44 48 51 54 58 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.6% 37.8% 34.7% 35.7% 36.1% EBITDA率 15.1% 16.4% 14.3% 15.0% 15.2% EBIT率 12.3% 13.5% 11.9% 12.9% 13.3% 税前净利润率 12.8% 14.0% 12.2% 12.5% 13.2% 归母净利润率 10.4% 11.6% 10.2% 10.4% 11.0% ROA 8.2% 9.5% 8.1% 8.5% 9.1% ROE（摊薄） 10.2% 11.6% 10.1% 11.1% 12.1% 经营性ROIC 10.1% 10.5% 9.2% 10.0% 10.4% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 21% 18% 19% 22% 24% 流动比率 4.47 5.18 5.05 3.98 3.60 速动比率 2.95 3.24 3.15 2.53 2.30 归母权益/有息债务 20.03 21.27 17.36 7.68 5.69 有形资产/有息债务 23.91 24.80 20.57 9.59 7.32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 14.78% 15.50% 15.00% 15.00% 15.00% 管理费用率 7.51% 6.16% 5.75% 5.70% 5.70% 财务费用率 -0.40% -0.47% 0.06% 0.18% 0.36% 研发费用率 3.27% 3.07% 2.50% 2.50% 2.50% 所得税率 17% 16% 16% 16% 16% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.10 0.13 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.44 0.24 0.47 0.24 0.39 每股净资产 4.19 4.73 5.11 5.75 6.54 每股销售收入 4.12 4.75 5.05 6.10 7.24 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 32 25 27 22 17 PB 3.3 2.9 2.