周度经济观察：国内政策频发力，海外选情渐清晰

周度经济观察 ————国内政策频发力，海外选情渐清晰 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年10月29日 内容提要 9月财政收支双双回升，支出扩张幅度较大，显示稳增长政策正在发力，这 也解释了同期经济数据的改善。考虑到10月政策密集出台、以及11月预期新增特别国债，四季度经济出现短期回升的可能性在增加。 从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。同时叠加四季度经济基本面的改善，权益市场仍然处于有利的环境中。 随着美国总统大选进入冲刺阶段且特朗普支持率不断走高，市场对“特朗普交易”的热情持续高涨。特朗普减税、放松管制、贸易保护等主张，对美元和美债利率均形成助推影响，这一趋势或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、财政加力，效果初现 近期央行公告决定启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 当下最主流的回购方式为质押式，和买断式的区别在于抵押债券所有权是否发生转移，质押式回购期间，抵押债券的所有权仍属于正回购方；而在买断式回购中，抵押债券的所有权归属于逆回购方。这项工具与此前推出的互换工具之间的相互配合，显著扩大了后者的潜在规模，丰富了央行流动性管理的工具，也对央行资产负债表产生显著影响。 9月一般公共预算收入同比2.5%，较8月上升5.3个百分点，处于偏低水平。 其中税收收入同比-5.0%，较上月小幅抬升0.2个百分点，处于历史低位。而非税收入同比25.2%，较上月大幅上升16.4个百分点，是今年以来最高水平。分项来看，除了房地产和股票交易改善导致印花税提升，其余税种多数偏弱。税收收入偏低的增长反映出总需求不足。 9月全国政府性基金预算收入同比-14.2%，较上月抬升20.2个百分点，考虑到房地产企业的流动性压力尚未彻底缓解，这一改善的可持续性有待观察。 在广义财政收入偏低的同时，财政支出大幅增长。9月公共财政支出同比增速 为5.2%，较上月大幅抬升11.9个百分点，全国政府性基金支出同比34.2%，较上月大幅上升48个百分点。这主要来自专项债加速发行使用的影响。9月份工业生产和社零的边际改善可能都与财政发力有关。 此前财政部新闻发布会提及“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，其他政策工具也在研究中”。随着财政政策发力，预计四季度或将显著促进总需求的改善，这将有助于全年经济发展目标的实现。 图1：公共财政收支月度同比，% 公共财政支出同比 公共财政收入同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/09 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、市场聚焦11月初的政策窗口期 上周权益市场总体上涨，成长风格表现较好，红利板块表现偏弱，成交量在 1.5万亿至2万亿区间。 这一变化主要反映出市场风险偏好的边际改善。短期内，11月第一周国内外政策落定，市场还将围绕国内刺激政策规模和美国总统选举进一步定价。 展望中期，待政策不确定性定价完毕后，市场还将聚焦于基本面的变化。随 着未来财政发力，即使资金用于化债，但也会改善企业的拖欠现象，推动私人部门现金流的修复，对总需求的扩张有正向的影响。此外，商品价格较9月底有显著的增长，反映出存货调整机制仍在发挥作用，这也对四季度总需求有阶段性的改善作用。 总体而言，从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。同时四季度经济基本面短期有望出现改善，这意味着权益市场仍然处于有利的环境中。 图2：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 当前股债跷跷板的格局延续，在股市上涨的同时债券市场收益率也波动上行。此外，经济基本面一个季度的回暖也可能会对债券市场形成压力，这将导致 长期利率存在上行的风险。但如果以房地产为代表的经济循环仍然不能通畅，总 需求不足的局面可能难以彻底改善，展望更长时间，长期利率中枢抬升的可能性不高。 未来一段时间，债券市场将主要围绕财政发力的力度、方向和国债发行节奏 来展开定价。但无论如何，考虑到央行在9月已经大幅度降息，年底之前降息的幅度或许有限，同时叠加财政政策的发力，我们倾向于认为债券市场将处于震荡区间。 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 图3：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、特朗普交易启动 60美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 美国:Markit制造业PMI:季调 55 50 45 40 最新公布的美国10月Markit制造业PMI为47.8，较上月小幅回升0.5个百分点；服务业PMI为55.3，较上月小幅抬升0.1个百分点，已连续21个月处于扩张区间，整体略超市场预期。PMI数据与近期新增非农就业数据指向一致，表明制造业的修复仍在延续，且服务业维持偏强水平。 图4：美国Markit制造业与服务业PMI，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 此外，美国9月耐用品新订单环比、10月19日当周初次申领失业金人数以 及10月美国密西根大学消费者信心指数均强于预期与前值，显示美国经济韧性较强，软着陆仍为当前基准预期。 在近期经济数据整体超预期的背景下，美联储官员发声整体中性偏鹰。达拉斯联储主席洛根表示，美联储应对降息节奏保持谨慎，因为市场流动性仍然非常宽裕。明尼阿波利斯联储卡什卡利表示，预计未来几个季度以更慢的速度降息；堪萨斯联储主席施密德也倾向于放缓降息步伐。 本周即将公布的10月非农数据或受美国飓风影响走弱，但我们认为美联储对劳动力市场的临时性降温或保持容忍，不会因此而大幅转鸽。因此，在劳动力市场并未超预期大幅走弱的前提下，我们预计美联储11月FOMC议息会议的降息幅度仍为25BP。 考虑到美国近期经济数据显示宏观环境较为稳定，且美联储官员发声中性偏鹰，市场降息预期小幅收窄。当前市场维持年内降息2次预期不变，对11月、12月均降息25BP的概率小幅提升；年内累计降息幅度维持100BP左右不变。 欧元区10月制造业PMI为45.9，服务业PMI为51.2。虽然制造业景气度小幅回升，但服务业增长超预期放缓，显示欧元区经济整体持续偏弱，修复动能不足。对此，欧央行官员表态整体偏鸽，虽给出降息指引，但并未明确降息路径。欧央行行长拉加德表示，欧央行的降息方向虽然明确，但在幅度上的调整需要谨慎对待。欧央行管委马赫卢夫也认为，欧央行在决定大幅度降息方面需要“强有力的”数据来支撑，降息决议应保持谨慎。 随着美国总统大选进入冲刺阶段且特朗普支持率不断走强，市场对“特朗普 交易”的热情持续高涨。然而，美国大选的不确定性与中东地缘政治冲突加剧导致市场风险偏好明显下降。受此影响，10年美债利率大幅上行17BP至4.25%；美元指数上涨0.8%至104.3；黄金延续小幅上涨趋势；美股出现分化，道琼斯收跌，纳斯达克小幅上涨。 往后看，由于美国监管当局政策应对经验丰富、工具充足，美国经济进入衰退的概率有限。在此背景下，以道琼斯为代表的美股基本面预期显著修正，上涨的趋势或将延续。 图5：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布