周度经济观察：国内宽松政策延续，海外紧缩预期重启

——国内宽松政策延续，海外紧缩预期重启 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 端午假期数据显示居民部门消费活动的恢复进展缓慢。除了劳动力供应增 加、收入增速放缓的影响以外，居民部门消费倾向的抬升也存在波折，经济总体 处于自然回落的过程中。 当前国内银行资产负债表稳健，政府底线思维意识强烈，经济回落和磨底需 要时间，但重大风险可控。市场对刺激政策仍充满期待。 疫后美国劳动参与率下降、超额储蓄快速释放，使得美国通胀压力居高不 下、经济表现始终偏强，这也最终导致美联储货币政策总体偏鹰，美联储加息仍 在途中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 999565830 一、经济在寻底过程中 端午假期，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量14047万人次， 比2019年同期下降22.8%。全国国内旅游出游1.06亿人次，按可比口径恢复至 2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，按可比口径恢复至2019 年同期的94.9%，但较五一期间边际回落约5个百分点。 总体来看，居民部门消费活动的恢复进展缓慢，除了劳动力供应增加、收入 增速放缓的影响以外，居民部门消费倾向的抬升也存在波折。考虑到经济增速的 趋势下行、以及疫情与相关政策对居民消费倾向的影响，预计疫后居民消费的增 长中枢低于疫情前，但当前消费的中枢相较新均衡水平或许仍有空间。 图1：旅游收入恢复情况，% 6月高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据走平，与端午的出游数据一 致，表明服务消费维持韧性。整车货物物流指数和快递物流指数小幅抬升，显示 工业生产与货物消费平稳。伴随企业去库存接近尾声，生产活动减速的进程有望 逐步放缓。 6月30大中城市的商品房销售面积显著弱于往年同期。从历史规律上看，6 月是房企半年销售目标冲刺期，新房销售季节性偏强部分来自新开盘数量上升。 而今年6月销售总体没有体现出环比改善的特征，部分原因可能来自于房企 在预期转弱的背景下供给增加有限。与此同时，二手房销售在5月底的低位上持 平，房地产市场仍在磨底中。 往后看，经济总体还在自然回落的过程中，居民和企业部门扩大消费和资本 开支的意愿偏弱，房地产和城投平台债务压力渐增，这使得市场预期也在逐步转 弱。 但从过往经验来看，经济出现失速往往伴随着金融条件的收紧，金融条件的 收紧加速了经济下行的过程，经济的减速也反过来使得金融机构坏账增加、信贷 投放谨慎，两者的互相强化往往会导致经济经历时间较长、幅度较深的下滑。今 年总体上我国货币政策维持宽松，商业银行扩大信贷供应的意愿较强，银行资产 负债表稳健，同时政府底线思维意识强烈，因此从这个角度来看，我们倾向于认 为经济出现失速的可能性不高，经济回落和磨底需要时间。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算 二、权益市场仍在磨底中 上周以来权益市场出现下跌，成交量小幅走低。此前涨幅居前的传媒、计算 机、通信等行业回落幅度较大，环保公用等防御性行业表现偏强。 近期市场的调整更多反映了市场对稳增长政策的期待。实际上此前OMO利 率下调后，市场出现幅度不小的反弹，成长、消费和周期板块表现占优，显示市场 对政策的反馈积极。 在利率调降后，市场转入政策观望期，市场参与者对财政、房地产、消费领域 的刺激政策始终抱有较高期待。这一期待在短期之内形成的落差反映出市场与监 管当局在看待发展与安全层面存在分歧。 而另一方面，端午假期的数据显示居民消费活动的恢复一波三折，经济本身 处于减速的过程中，而且这一过程中伴随着房地产、城投平台债务问题的显现， 这对市场情绪、风险偏好形成额外的压制。 在经济减速、政策出台需要时间的背景下，权益市场寻底的过程仍在进行， 未来底部的确认依赖于政策出台的力度、以及基本面改善的幅度。 图3：各风格指数表现 上周债券市场小幅波动，经历此前的降息后，资金利率反而在上周边际上行， 进而推升短端利率，而长端利率相对稳定。 当前影响债券市场的核心仍然在于经济运行的情况以及政策力度。在政策出 台需要时间的背景下，经济基本面的变化决定了债券市场利率的走向。 目前居民部门消费倾向和风险偏好处于历史低位，企业的投资意愿也持续偏 弱，与此同时房地产和城投平台债务问题也在对市场主体的预期形成压制，这些 因素的共同影响下经济处于寻底的过程中，短期难以企稳回升。而总需求的收缩 也导致通货膨胀维持低位、货币政策易松难紧，这意味着债券市场仍然处于有利 的宏观环境中。 对信用市场而言，房地产领域的债务违约风险仍然存在。尽管市场高度关注 地方政府偿债能力，但考虑到今年宏观政策对安全的关注，预计出现城投平台公 开债务违约的概率较低。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美联储表态偏鹰，经济小幅走弱 6月22日美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，绝大多数的联储官员支持 年内继续加息，未来需要参考更多的经济数据，谨慎加息的步伐是合适的，同时 预计年内仍会有两次加息。芝加哥联储主席古尔斯比认为美联储处于观望模式， 最大的谜团在于为什么商品通胀没有更快地恢复到零或者负值。当然也有少数官 员支持不加息，亚特兰大联储主席博斯蒂克认为美联储应该在今年剩余时间保持 目前利率水平。 从市场预期来看，7月美联储加息25BP的概率较高，此后维持这一水平至今 年底，明年1月份美联储启动降息。这表明市场预期和美联储预期之间仍然存在 分歧，未来通胀、就业市场的走向将主导美联储货币政策的变化。但总体而言，疫 情后美国劳动参与率的下降、以及超额储蓄的释放，导致美国通胀压力较大、经 济表现偏强的局面可能会在较长时间延续，这也对美联储货币政策、大类资产价 格形成持续影响。 在美联储主要官员表态偏鹰派的同时，近期美国经济数据出现走弱。6月美国 Markit制造业PMI为46.3，较上月大幅下滑2.1个百分点；服务业PMI为54.1， 较上月回落0.8个百分点。疫情管控政策放开后美国经济表现出明显的服务消费 对货物消费的替代，这与疫情期间正好形成镜像，当前这一趋势仍在延续。不过 从绝对水平来看，当前服务业仍处于偏强位置，进而对经济增长以及劳动力工资 形成支撑。 图5：美国Markit服务业和制造业PMI，% 在6月欧央行加息后，英国央行也加息50BP至5.0%，这主要与英国通胀风 险上行有关。5月英国CPI和核心CPI同比增速分别达到8.7%、7.1%，超预期的 通胀数据也使得英国央行加快紧缩步伐。 在市场调整货币政策预期、经济数据短期走弱的背景下，上周全球股票市场 出现下跌，主要国家的国债收益率小幅下行，美元指数轻微走高。 往后看，市场的焦点在于年底之前美联储货加息的力度和美国经济减速的幅 度，我们倾向于认为未来美国经济的韧性偏强、软着陆的概率较高。这背后最主 要的原因在于美国劳动力供应短缺导致的薪资上涨短期难以扭转，居民工资预期 的抬升也导致其风险承担意愿提升、储蓄倾向回落，最终使得美国经济表现强劲。 因此，即便基准利率在较高水平维持，但经济基本面的表现也将对权益市场形成 有力支撑。 在此背景下，美国权益市场有望延续震荡上行的格局，美债利率水平或将高 位震荡。 图6：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。