周度经济观察：宏观超级周来临，市场方向渐清晰

周度经济观察 ————宏观超级周来临，市场方向渐清晰 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年11月05日 内容提要 10月PMI数据显示制造业部门需求持续改善，同时商品房销售数据也出现大幅回暖，这意味着9月以来经济修复的趋势在延续，四季度经济在修复途中 不过在房地产主体流动性压力未完全消除前，房地产市场能否彻底企稳或许仍需观察，这也使得经济中期之内的企稳存在不确定性。 本周即将迎来宏观超级周。美国大选的结果、全国人大常委会关于财政政策 的规模和投向，将对未来宏观经济、潜在政策空间、地缘政治格局、以及资产价格的走向起到关键影响。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、经济数据小幅改善、地产成交显著放大 10月制造业PMI为50.1，今年5月以来首次高于荣枯线，较上月上升0.3个百分点，也强于季节性表现。分项来看，生产项改善幅度最大，新订单也小幅改善。 价格层面，原材料购进价格指数大幅回升8.3个百分点至53.4，和同期南华工业品指数涨幅相当，预计10月PPI环比将在0附近。 从这一量价组合来看，此前持续存在的总需求不足的特征出现好转，但目前尚不能确认这一好转的可持续性。一种可能性是在政策发力、经济本身超调的情况下，需求触底反弹，经济彻底见底。另一种可能性是私人部门受到政策鼓舞，持有存货的意愿增加，表现为商品价格的快速上涨和企业生产增加，存货的回补推动经济数据改善，这在历史上也经常发生。但存货的摆动往往维持一两个季度，持续性不强。我们倾向于认为当前经济的彻底企稳高度依赖于房地产行业的表现，这无疑需要时间观察。 10月服务业PMI为50.1，较上月小幅恢复0.2个百分点，相对于制造业存在的存货调整，服务业这一机制要弱得多，服务业的小幅回升说明总需求恢复可能较为温和。 10月的PMI数据显示总需求不足的情况边际缓和，但需求恢复的可持续性仍然有待观察。 未来能否通过一揽子政策组合拳，推动经济走出总需求不足的模式，财政发力的程度和地产救助的思路尤为关键，这无疑需要持续观察。 图1：制造业PMI分项，% 9月10月 52.00 51.20 49.9050.00 47.5047.30 48.40 46.90 45.40 44.00 54 52 50 48 46 44 42 PMI:生产PMI:新订单PMI:新�口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月房地产销售数据显著改善，住建部发布数据，10月份全国新建商品房网 签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。 回顾历史，政策放松往往带来脉冲式的需求改善，但可持续性在过去几年都较差。我们认为一个重要原因是伴随需求端刺激政策的落地，刚性和部分改善性需求更多涌向二手房市场，推动二手房市场成交量的放大，但新房市场上交付风险尚未彻底排除，房企流动性压力难有明显缓解，居民购买新房的需求难以持续释放。 因此在当前的政策背景下，房地产市场的止跌回稳或许仍然需要时间等待。未来房地产救助思路从救项目转向救主体，可能是解决当前一手房市场问题的核心。 图2：30大中城市商品房成交套数(7D,MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 12/31 12/17 12/3 11/19 11/5 10/22 10/8 9/24 9/10 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、宏观“超级周”来临，市场方向渐清晰 上周权益市场总体震荡，消费和房地产链条占优，成长风格表现偏弱，成交量在1.5万亿至2万亿区间。这一变化主要反映出市场风险偏好的边际改善。 本周市场存在两大交易主题，国内聚焦人大常委会关于稳增长政策的规模和投向，海外则是对美国总统大选的结果。这两大事件对未来几年的政策基调有较强的指示意味，市场对此的吸收和交易或将持续一段时间。 尽管近期权益市场行业之间的涨跌切换频繁，但指数总体表现不弱，这可能与宏观环境的逐步改善有关。伴随经济数据的披露，短期经济回暖的信号在逐步得到确认。同时政策在防风险与稳增长之间向后者的倾斜，也在推动政策的快速出台、落地，市场、政府主体的行为模式也在做出调整。尽管债务去化、地产救助仍然存在边界和约束，但本轮政策的目标明确，态度坚决，我们预期稳增长政策的推进在未来将延续，这也使得权益市场总体处于有利的环境中。 展望更长时间，走出总需求不足是一件系统性工程，需要恢复居民、金融机构、施工方和地方政府对房地产企业的信任，进而推动房企拿地、投资、开工行为 的正常化，这无疑需要更多的政策协调。一旦房地产行业出现企稳，那么宏观经济的触底回升和权益市场的上涨将更有保障。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2024/1 2024/1 2024/0 2024/0 2024/0 2024/0 2024/0 2024/0 2024/0 2024/0 2024/0 2023/1 2023/1 2023/1 2023/0 2023/0 2023/0 2023/0 2023/0 2023/0 2023/0 2023/0 2023/0 50 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 与权益市场类似，利率债收益率也大体稳定，同时信用债收益率再次出现上升。这背后的原因可能是理财、债基资管产品等负债端不稳定，出现预防式赎回。而信用债的流动性偏低，这使得集中抛售时可能出现较大幅度的流动性折价。如果本周人大常委会出台规模超市场预期的稳增长一揽子政策，固收产品负债端不稳定的情况可能会加剧，中长期限的信用债可能持续承压。 此外，陆续披露的经济数据也显示经济短期回暖是确定的，这导致长期利率存在上行的风险。但如果以房地产为代表的经济循环仍然不能通畅，总需求不足的局面仅仅是阶段性改善，展望更长时间，长期利率中枢抬升的可能性不高。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.00 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、软着陆的趋势延续 最新公布的美国三季度实际GDP环比折年率为2.8%，较二季度小幅回落0.2 个百分点，小幅超出彭博一致预期。 分项来看，消费活动较二季度进一步抬升，仍为经济增长的主要贡献项。其中，商品消费增速持续回升，耐用品与非耐用品各分项均出现广泛上涨；服务消费增速较前值小幅回落，主要受到医疗护理、食品和住宿分项拖累。往后看，考虑到密歇根消费者信心指数已连续上行三个月，且商品消费有望受到美联储降息的提振持续修复，消费活动预计整体保持韧性。 三季度私人投资较二季度大幅下降。其中，住宅与非住宅投资均小幅放缓，私人库存变动回落明显，或表明美国当前补库进程已经结束。未来美联储降息引导利率下行或将提振美国房地产市场，住宅投资有望小幅回升；然而补库进程的结束或对经济形成拖累。 三季度净出口受强劲的进口增速影响延续回落趋势，仍为经济增长的主要拖 累项，表明美国内需仍维持韧性。政府支出较二季度小幅抬升，或与临近大选政府增加开支有关。 总体而言，美国三季度经济数据显示，经济虽小幅放缓，但在强劲的消费支撑下仍维持韧性。因此，我们认为软着陆仍为当前基准预期，美国经济失速的风险较低。 图5：美国GDP季调环比分项，% 2024-032024-062024-09 12 10 8 6 4 2 0 -2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国10月新增非农就业为1.2万人，较上月初值大幅回落24.2万，也远低于 市场预期的10万；同时，8、9月合计大幅下修11.2万人。考虑到美联储理事沃 勒在数据发布前曾做出预测，认为飓风和波音罢工可能会使就业增长减少约为10万人左右，且美国劳工统计局在数据发布后也做出类似解释，因此，10月非农就业数据的大幅走弱主要受到临时性因素扰动，预计11月非农数据将迎来大幅回升，反映就业市场的真实状况。 具体来看，私人部门新增就业各分项出现广泛回落，政府部门新增就业在美国大选的驱动下小幅抬升。其中，商品部门新增就业主要受制造业拖累再度转负，服务部门新增就业主要受零售业、专业和商业服务、休闲和酒店业、教育和保健业的拖累大幅回落。考虑到制造业新增就业受波音罢工影响大幅走弱，服务部门中降幅明显的分项也大多在反映9月末与10月初两场飓风的扰动，因此私人部门 新增就业的爆冷并不能说明劳动力市场超预期走弱，需结合11月数据进一步观察。 图6：美国新增非农分项，千人 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2024-08 2024-09 2024-10 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月劳动参与率为62.6%，较上月小幅回落0.1个百分点；失业率为4.1%，与上月持平。在新增就业人数大幅下降的同时，劳动参与率与失业率几乎保持不变，实则进一步反映了在飓风与罢工的扰动下，劳动力市场韧性犹存。 工资方面，10月时薪环比增速为0.4%，较上月小幅抬升0.1个百分点；同比增速4.0%，与上月持平，基本符合市场预期。往后看，工资通胀维持高位或对居民消费形成支撑，进而对年内美国经济起到较强拉动作用。 总体而言，10月新增非农就业数据受临时性因素的影响较大，因此单月数据的参考意义有限，对美联储11月FOMC议息会议的影响也相对较小。我们预计美联储11月FOMC议息会议的降息幅度仍为25BP。 美国10月ISM制造业PMI指数为46.5，较上月小幅回落0.7，是2023年7月以来的新低。制造业PMI读数的走弱或同样受到波音罢工与飓风的影响，但也表明美国制造业景气度仍然偏弱。 欧元区三季度实际GDP环比折年率为0.4%，较前值回升0.2个百分点。欧元 区10月调和CPI同比增速为2.0%，较9月回升0.3个百分点；10月核心调和CPI同比增速为2.7%，与上月持平。欧元区经济与通胀数据的超预期走强带动欧元小幅反弹，并推动市场对欧央行年内降息预期小幅降温。欧央行官员发声鹰鸽不一，对后续降息路径没有给出明确指引。考虑到距离欧央行12月议息会议仍有一个多月时间，近期欧元区经济数据是否能持续修复有待进一步观察。 考虑到美国近期经济数据整体较强，10月非农数据的爆冷并未对降息预期造 成显著影响。当前市场维持年内降息2次预期不变，对11月、12月均降息25BP 的概率小幅提升；年内累计降息幅度维持100BP左右不变。 由于美国大选临近，且特朗普与哈里斯胜率接近，“特朗普交易”再次出现反复，市场风险偏好小幅下降。受此影响，10年期美债利率上行12