利润持续增长，“焚烧+”协同效益显著

瀚蓝环境（600323.SH） 利润持续增长，“焚烧+”协同效益显著 2024Q3利润持续增长。公司2024前三季度实现营收87.3亿元，yoy- 2.6%，实现归母净利润13.9亿元，yoy+18.8%。2024Q3单季度实现营 收29.1亿元，yoy-4.2%，实现归母净利润5.0亿元，yoy+4.7%。公司净利润同比增长而营收同比下降的主要原因是：（1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（2）济宁项目补确认2020年11月至2024年8 月电费收入影响净利润约1.2亿元；（3）天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况好转；（4）公司持续落实降本增效举措取得良好成效。 盈利能力显著提升，费用管控合理，应收账款回款加速。2024前三季度，公司实现综合毛利率31.4%（yoy+4.4pct），主要是运营效率提升、天然 气价差改善所致。三费合计比率10.8%（yoy+0.4pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.0%/5.4%/4.4%，yoy+0.02pct/+0.4pct/-0.06pct。经营活动现金流净额13.4亿元，yoy- 17.7%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.9亿元，剔除该影响， 经营活动产生的现金流量净额同比增加约7.0亿元，主要是固废业务及排 水业务本期经营回款增加。目前公司已经解决了对应的7.9亿元存量应收账款，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。 公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2024年前三季度固废处理业务实现营收45.1亿元（yoy-2.1%），实现净利润9.5亿元 （yoy+14.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平；能源业务实现营收27.8亿元（yoy- 6.1%），主要系天然气销售价格下降；供水业务实现营收7.1亿元，与去 年同期持平；排水业务实现营收5.0亿元（yoy+12.9%），主要系确认丹 灶金沙厂扩建项目2022年6月至今的运营收入，以及新东南厂确认过渡期间运营收入。公司新增雨水管网委托运营，进一步拓展轻资产运营业务。 “焚烧+”促进降本增效，运营水平持续提升。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）2024年前三季度实现对外供热104.2万吨，yoy+33.3%；截至目前，公司累计已实现13 个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。2）餐厨垃圾制氢项目已于2023年下半年竣工运行，2024年前三季度实现氢气对外销售59.6万公斤，yoy+168.6%。3）垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率超过120%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长，分别达375.6度和324.3度。 投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。由于粤丰环保并购细节仍需进一步确定，暂不考虑并 购影响的基础上，预计公司2024-2026年归母净利润17.4/18.3/19.3亿元，对应PE分别为10.8/10.2/9.7X，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 证券研究报告|季报点评 2024年10月29日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 环境治理买入 10月28日收盘价（元） 22.88 总市值（百万元） 18,655.14 总股本（百万股） 815.35 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 9.66 股价走势 瀚蓝环境 沪深300 40% 28% 16% 4% -8% -20% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师杨心成 执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 分析师沈佳纯 执业证书编号：S0680524070009邮箱：shenjiachun@gszq.com 研究助理胡心源 执业证书编号：S0680123070014邮箱：huxinyuan@gszq.com 相关研究 1、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩持续增长，“大固废战略深入推进》2024-08-27 2、《瀚蓝环境（600323.SH）：联手粤丰环保，促进“大固废”业务协同增效》2024-07-08 3、《瀚蓝环境（600323.SH）：利润稳健增长，业务拓 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 展纵横深入》2024-04-12 营业收入（百万元） 12,875 12,541 12,841 13,265 13,779 增长率yoy（%） 9.3 -2.6 2.4 3.3 3.9 归母净利润（百万元） 1,142 1,430 1,735 1,829 1,927 增长率yoy（%） -1.9 25.2 21.3 5.4 5.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.40 1.75 2.13 2.24 2.36 净资产收益率（%） 10.1 11.4 12.5 11.9 11.5 P/E（倍） 16.3 13.0 10.8 10.2 9.7 P/B（倍） 1.7 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月28日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6432 7808 9138 8931 9691 营业收入 12875 12541 12841 13265 13779 现金 1107 1523 1236 1574 1444 营业成本 10242 9382 9493 9635 9906 应收票据及应收账款 2784 3280 4503 4341 4845 营业税金及附加 80 84 167 172 179 其他应收款 201 163 232 210 249 营业费用 124 118 154 159 165 预付账款 171 201 364 156 331 管理费用 618 646 642 703 799 存货 264 235 398 245 416 研发费用 92 81 87 88 93 其他流动资产 1904 2406 2406 2406 2406 财务费用 494 502 362 436 434 非流动资产 26856 27990 28730 29446 29922 资产减值损失 -32 -58 -46 -54 -53 长期投资 720 1075 1503 1897 2305 其他收益 183 184 160 168 174 固定资产 5611 5740 5554 5420 5366 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 无形资产 10689 11836 12101 12397 12352 投资净收益 55 68 65 32 45 其他非流动资产 9837 9339 9572 9731 9899 资产处置收益 4 2 3 2 3 资产总计 33288 35798 37868 38377 39613 营业利润 1399 1822 2209 2328 2477 流动负债 9867 9908 10366 8883 8835 营业外收入 28 21 25 27 25 短期借款 1776 1964 1964 1964 1964 营业外支出 17 12 14 13 14 应付票据及应付账款 3453 3374 3534 1284 697 利润总额 1410 1831 2220 2341 2489 其他流动负债 4638 4570 4868 5635 6174 所得税 238 361 438 461 491 非流动负债 11827 13050 13271 13705 13334 净利润 1171 1470 1782 1880 1998 长期借款 9584 10847 11078 11508 11139 少数股东损益 30 40 47 50 72 其他非流动负债 2243 2202 2193 2196 2195 归属母公司净利润 1142 1430 1735 1829 1927 负债合计 21693 22958 23637 22588 22170 EBITDA 3083 3772 3845 4058 4232 少数股东权益 716 721 768 819 890 EPS（元） 1.40 1.75 2.13 2.24 2.36 股本 815 815 815 815 815 资本公积 2455 2443 2443 2443 2443 主要财务比率 留存收益 7535 8785 10149 11563 13074 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 10879 12119 13462 14971 16553 成长能力 负债和股东权益 33288 35798 37868 38377 39613 营业收入(%) 9.3 -2.6 2.4 3.3 3.9 营业利润(%) -0.9 30.3 21.2 5.4 6.4 归属于母公司净利润(%) -1.9 25.2 21.3 5.4 5.3 获利能力毛利率(%) 20.4 25.2 26.1 27.4 28.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.9 11.4 13.5 13.8 14.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 10.1 11.4 12.5 11.9 11.5 经营活动现金流 422 2482 1653 1814 1943 ROIC(%) 6.6 7.3 6.9 6.7 6.6 净利润 1171 1470 1782 1880 1998 偿债能力 折旧摊销 967 1152 1186 1267 1296 资产负债率(%) 65.2 64.1 62.4 58.9 56.0 财务费用 494 502 362 436 434 净负债比率(%) 126.4 118.7 113.9 108.3 101.2 投资损失 -55 -68 -65 -32 -45 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 营运资金变动 -2288 -807 -1601 -1738 -1736 速动比率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 134 233 -12 1 -4 营运能力 投资活动现金流 -2334 -2237 -1858 -1950 -1725 总资产周转率 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 资本支出 2394 2048 321 319 70 应收账款周转率 5.7 4.1 3.3 3.0 3.0 长期投资 -19 -269 -428 -394 -407 应付账款周转率 3.1 2.7 2.7 4.0 10.0 其他投资现金流 41 -458 -1964 -2025 -2062 每股指标（元） 筹资活动现金流 1688 187 -83 474 -347 每股收益(最新摊薄) 1.40 1.75 2.13 2.24 2.36 短期借款 920 188 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 3.04 2.03 2.22 2.38 长期借款 564 1263 231 431 -369 每股净资产(最新摊薄) 13.34 14.86 16.51 18.36 20.30 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -12 0 0 0 P/E 16.3 13.0 10.8 10.2 9.7 其他筹资现金流 204 -1252 -313 43 22 P/B 1.7 1.5 1.4 1.2 1.1 现金净增加额 -224 432 -287 338 -129 EV/EBITDA 11.0 9.2 9.3 9.0 8