3Q24国内业务有所承压，海外业务稳健增长

胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年10月28日 评级 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 27.90 +30% 21.46 52周内股价区间（人民币）16.1-28.8 总市值（百万人民币）10,099 近3月日均成交额（百万人民币）68 注：数据截至2024年10月25日 市场预期区间 RMB9.2 RMB21.5 RMB31.0 RMB27.9 9.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微电生理(688351.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 4060% 30 40% 20 20% 10 0% 0 -20% 10/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 微电生理（688351.CH） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 微电生理（688351.CH）：3Q24国内业务有所承压，海外业务稳健增长 公司3Q24收入受国内业务影响有所下滑，但受益于有效的降本控费，净利同比实现高增长。分地区看，国内三维手术量继续受到行业反腐冲击，电生理设备投放及产品入院均受到一定影响，海外则维持稳健增长。3Q24业绩会上，公司表示2024年将力争实现收入同比30%的增长，但考虑到行业手术量增速仍在反腐背景下承受一定压力，我们的预测较公司目标更为保守。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 ， 3Q24收入因国内业务承压有所下滑，净利在降本控费下实现高增长：3Q24收入同比-1.5%至人民币9,250万元，收入中三维消融导管/标测导管/设备/针鞘类产品占收入比例分别为>40%/约30%/约10%/约15%其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比提升至30%（vs1H24约20%）；毛利率同比-4.3pcts至58.1%，继续受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+164%至2,471万元。9M24收入/毛利率/归母净利分别同比+23%（国内+>20%；海外+>30%；vs业绩前BBG全年总收入预期：+42%）/-6.8pcts/+262%。 国内行业反腐对三维手术量造成影响，海外收入稳健增长。分地区看，1）国内：3Q24收入同比有所下滑，医疗反腐对行业手术量增速带来压力，设备投放及产品入院均有所影响，公司3Q24手术量虽在行业反腐下实现增长，但因集采1年到期后部分区域更换配送商导致收入下滑；公司3Q24国内三维手术量约5000例（压力导管手术量约1300例；截至9月末累计手术量超3000例）；2）海外：3Q24收入同比 +>20%，该增速受到部分项目收入确认推迟至4Q24影响；公司3Q24 海外三维手术量约1000台。 研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，进度较此前预期稍有滞后；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计4Q24获批。 维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.1亿/5.5亿/7.2亿元，给予公司24x2025EPS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 260 329 412 546 716 同比变动(%) 37.0% 26.5% 25.2% 32.5% 31.1% 归母净利润 3 6 53 63 84 同比变动(%) NM 91.4% 830.1% 19.6% 32.1% PS(x) 35.9 30.7 24.5 18.5 14.1 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 260 329 412 546 716 净利润 3 6 53 63 84 营业成本 -80 -120 -171 -228 -300 固定资产折旧 8 11 17 17 18 毛利润 180 209 241 318 416 无形资产摊销 5 10 20 15 12 财务费用 0 1 -3 0 0 税金及附加 -1 -2 -4 -5 -7 存货的减少 -48 -58 -18 -42 182 销售费用 -81 -109 -113 -146 -180 经营性应收项目的减少 -19 -24 -3 -22 -28 管理费用 -36 -41 -43 -52 -68 经营性应付项目的增加 23 24 16 25 24 研发费用 -77 -91 -78 -98 -122 其他 18 -8 -8 0 0 财务费用 10 6 3 0 0 经营活动现金流量净额 -9 -38 74 58 291 其他收益 9 16 33 38 43 投资净收益 -2 10 10 10 10 资本开支 -32 -42 -20 -20 -20 公允价值变动净收益 3 12 10 6 6 其他 -873 -233 -83 0 0 资产减值损失 -1 -1 -2 0 0 投资活动现金流量净额 -905 -275 -103 -20 -20 信用减值损失 -1 -1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 3 8 56 71 98 偿还债务支付的现金 0 0 0 0 0 分配股利或偿付利息 0 0 3 0 0 营业外收入 0 0 0 0 0 其他 1,065 -10 -5 0 0 营业外支出 0 -2 -3 -3 -4 筹资活动现金流量净额 1,065 -10 -2 0 0 利润总额 3 6 53 67 94 现金及现金等价物净增加额 152 -323 -31 37 271 所得税 0 0 -1 -4 -10 期初现金及现金等价物 427 578 256 225 262 净利润 3 6 53 63 84 期末现金及现金等价物 578 256 225 262 533 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 3 6 53 63 84 扣非归母净利润 -11 -35 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 585 266 234 272 543 每股数据(人民币) 现金及等价物 578 256 225 262 533 摊薄每股收益 0.01 0.01 0.11 0.13 0.18 其他 6 10 10 10 10 每股销售额 0.60 0.70 0.88 1.16 1.52 应收票据及应收账款 36 55 57 75 99 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 87 122 140 182 0 其他流动资产 888 1,076 1,161 1,164 1,169 同比变动 流动资产合计 1,596 1,519 1,592 1,693 1,810 收入 37.0% 26.5% 25.2% 32.5% 31.1% 经营溢利 NM 152.7% 632.3% 26.3% 39.1% 固定资产 71 90 93 96 98 归母净利润 NM 91.4% 830.1% 19.6% 32.1% 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 41 86 66 51 39 费用与利润率 商誉 0 0 0 0 0 毛利率 69.1% 63.5% 58.4% 58.3% 58.1% 其他非流动资产 80 128 139 139 139 经营利润率 1.2% 2.3% 13.6% 13.0% 13.7% 非流动资产合计 192 304 298 285 275 归母净利率 1.1% 1.7% 12.8% 11.6% 11.7% 短期借款 0 0 0 0 0 回报率 应付票据及应付账款 22 37 56 75 98 平均股本回报率 0.3% 0.3% 3.1% 3.6% 4.5% 合同负债 2 3 3 3 3 平均资产回报率 0.2% 0.3% 2.8% 3.3% 4.1% 应付职工薪酬 17 24 21 27 27 应交税费 4 2 5 5 5 资产效率 其他应付款 13 20 20 20 20 应收账款周转天数 43.7 50.4 50.4 50.4 50.4 其他流动负债 8 9 9 9 9 库存周转天数 299.5 318.1 0.0 0.0 0.0 流动负债合计 66 96 115 140 164 应付账款周转天数 80.2 89.7 120.0 120.0 120.0 长期借款 0 0 0 0 0 财务杠杆 长期应付职工薪酬 0 0 0 0 0 流动比率(x) 24.1 15.8 13.9 12.1 11.1 其他非流动负债 47 42 37 37 37 速动比率(x) 22.8 14.5 12.6 10.8 11.1 非流动负债合计 47 42 37 37 37 现金比率(x) 8.8 2.8 2.0 1.9 3.3 实收资本(或股本) 471 471 471 471 471 负债/权益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 资本公积金 1,260 1,264 1,264 1,264 1,264 估值 其它综合收益 0 0 0 0 0 市盈率(x) 3,143.4 1,773.6 190.9 159.6 120.8 盈余公积金 0 0 0 0 0 市销率(x) 35.9 30.7 24.5 18.5 14.1 未分配利润 -55 -49 4 67 150 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 所有者权益合计 1,675 1,685 1,738 1,801 1,885 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 （人民币） 3Q24 1H24 微电生理 惠泰医疗 微电生理 惠泰医疗 营业收入（同比变动） 9,250万(▼1.5%) 5.2亿(▲23%) 2.0亿(▲40%) 10.0亿(▲27%)其中：电生理收入2.2亿 毛利率（同比变动） 58.1%(▼4.3pcts) 72.6%(▲1.9pcts) 59.1%(▼8.5pcts) 72.7%(▲1.0pcts) 其中：电生理GPM74.0% 销售费用（费用率） 2,580万(28%) 9,321万(18%) 5484万(28%) 1.8亿(18%) 研发费用（费用率） 1,802万(20%) 6,896万(13%) 3852万(19%) 1.3亿(13%) 管理费用（费用率） 1,004万(11%) 2,130万(4%) 1986万(10%) 4629万(5%) 归母净利/亏损(同比变动;利润率) 2,471万(▲164%;27%) 1.9亿(▲27%;35%) 1701万(▲689%;9%) 3.4亿(▲33%;34%) 扣非归母净利/亏损 亏损167万 1.8亿(▲53%;34%) 92