电解铝产能满产，盈利弹性增加

2024Q3公司归母净利润同比增长31%。2024Q1-Q3营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5%,扣非归母净利润36.8亿元，同比+48.8%，经营性净现金流55.73亿元。2024Q3单季度营业收入145.4亿元（同比+20.2%，环比+9.4%），归母净利润13.0亿元（同比+31.4%，环比-4.0%）。 2024Q3原铝产量同比增长9.8%。今年复产以来，云南来水充足，铝行业供电稳定，公司电解铝产能满产，公司2024Q3电解铝产量79.7万吨，同比增长9.8%，三季度范围内超产3%左右。氧化铝和炭素产量平稳，氧化铝一直维持年化产能140万吨。 2024Q3南储电解铝现货均价19440元/吨，环比二季度下降1000元/吨； 2024Q3广西氧化铝价格3950元/吨，环比增长220元/吨。粗略测算电解铝价格下跌环比减利6亿元，氧化铝价格上涨环比减利1.5亿元；但考虑到二季度的电解槽重启费用以及满产带来的产销量增加和成本下降，公司三季度盈利与二季度相差不多。 绿电优势突出：公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，依托云南省丰富的绿色电力优势，2024年上半年公司生产用电结构中绿电比例80%以上。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19900/20000/20000元/吨（前值19500元/吨），氧化铝价格为3870/3500/3500元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2024-2026年收入525/545/554亿元，同比增速23.1/3.9/1.6%，归母净利润47.10/59.97/62.76亿元，同比增速19.1/27.3/4.6%；摊薄EPS分别为1.36/1.73/1.81元，当前股价对应PE分别为7.0/5.8/5.6x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024Q3公司归母净利润同比增长31%。2024Q1-Q3营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5%,扣非归母净利润36.8亿元，同比+48.8%，经营性净现金流55.73亿元。2024Q3单季度营业收入145.4亿元（同比+20.2%，环比+9.4%），归母净利润13.0亿元（同比+31.4%，环比-4.0%）。 2024Q3原铝产量同比增长9.8%。今年复产以来，云南来水充足，铝行业供电稳定，公司电解铝产能满产，公司2024Q3电解铝产量79.7万吨，同比增长9.8%，三季度范围内超产3%左右。氧化铝和炭素产量平稳，氧化铝一直维持年化产能140万吨。 2024Q3南储电解铝现货均价19440元/吨，环比二季度下降1000元/吨；2024Q3广西氧化铝价格3950元/吨，环比增长220元/吨。粗略测算电解铝价格下跌环比减利6亿元，氧化铝价格上涨环比减利1.5亿元；但考虑到二季度的电解槽重启费用以及满产带来的产销量增加和成本下降，公司三季度盈利与二季度相差不多。 图1：云铝股份原铝季度产量（单位：万吨） 图2：云铝股份氧化铝和炭素产量（单位：万吨） 图3：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：云铝股份单季营业收入 图5：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元） 图7：云铝股份毛利率、净利率变化情况 图8：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：云铝股份资产负债率 图10：云铝股份经营性净现金流（亿元） 公司对铝价具有高盈利弹性: 表1：2025年盈利预测敏感性分析（百万元） 投资建议：我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19900/20000/20000元/吨（前值19500元/吨），氧化铝价格为3870/3500/3500元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2024-2026年收入525/545/554亿元，同比增速23.1/3.9/1.6%，归母净利润47.10/59.97/62.76亿元，同比增速19.1/27.3/4.6%；摊薄EPS分别为1.36/1.73/1.81元，当前股价对应PE分别为7.0/5.8/5.6x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）