美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 经济韧性和“特朗普”交易支撑下，本周美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行15.7个bps，利率曲线维持“熊陡”；我们在策略中选择的TLT 11月94美元行权价的看跌期权价格在周五收于2.9美元，周内累计上涨47.21%；TMV（3倍做空20Y+美债E TF）周内累计上涨5.97%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：9月新屋/成屋数据表现分化但基本符合预期，主因9月以来美债收益率大幅上行，导致利率敏感性部门承压；周内初请失业金人数回落，S&P综合PMI持续回升，反应美国服务业韧性仍存；货币政策方面，本周FOMC官员讲话维持中性偏鹰态度，认为应当对后续降息节奏采取审慎态度，当前难以宣布抗通胀获得胜利。 流动性和供需：准备金维持3.23万亿美元，ON RRP周内中枢下滑至2500亿美元；SOFR利率周内中枢4.82%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“no landing”、“特朗普交易”持续，10Y美债年内高点或将触及4.5% 展望后续，我们继续强调，美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。当前市场预期仍有约50-75bps的回调空间，对应四季度美债的运行区间在【3.9%-4.2%】，年内高点可能触及4.5%。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（周五收盘价92.14美元/股）、TMV（3倍做空20Y+美债ETF），和TBX（做空7-10Y美债E TF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 经济韧性和“特朗普”交易支撑下，本周市场降息预期回调、美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行15.7个bps，2Y累计上行15.6个bps，长端上行幅度整体大于短端，利率曲线维持“熊陡”。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回升10.7、13.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动15.7、15.6个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于24.9bps，较上周回落5个bps；10年期和2年期美债利差环比持平上周水平。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.66%，持平上周水平。 美债供需情况 供给端：长债发行规模较三季度边际收敛 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4150亿美元 本周美国财政部共发行8支短期国库券，一支美债（20年期1 30亿美元）合 计4150亿美元 。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 四 季 度 美 债 净 发 行 规模 为5650亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿元 （ 前 值3770亿 美 元 ） ， 美 债Notes&Bonds净 发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美元 ） ， 整 体 供 给 压 力 和Q1类 似 ， 反 应 供 给 端不存在明显压力。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止10月25日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5613亿美元（前值5543亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升5.6万份，换算规模达到112万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到216.4万份，换算规模达到2164亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月25日，3个月美元兑日元对冲成本为4.78%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.62%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.3%和2.48%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率在4.82%上下波动；三季度末受财报季和巴塞尔协议影响，美债市场一级做市商为粉饰报表（window dressing）快速回收流动性，SOFR利率周内一度上行至5%以上；随着跨季结束，本周资金利率回归至正常水平。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ON RRP中枢回落至2500亿美元： 截止10月16日，准备金维持在3.23万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升382亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在2500亿美元/天，四季度下行动力或不足三季度；财政部再融资报告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于三季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ON RRP的回落速率。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.11，低于9月3.63的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于128.4，较月初102的中枢明显上行，反应美债“抛售潮”仍在持续。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国9月 房 屋 销 售 数 据 弱 于 预 期 ， 同 环 比 均 回 落 ， 反 应 美 债 收 益 率 上 行 对 利 率 敏 感 性 部 门 的 压 制 。 美 国9月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得3 84万 套 ， 环 比 回 落1. 03%， 低 于 预 期3 86万 套 。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数4 0. 45万 美 元 ， 环 比-2 . 3 4 %， 环 比 读 数 连 续3个 月 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国9月 新 屋 销 售 超 预 期 ， 但 持 续 性 有 待 观 察 。 美 国9月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得7 3. 8万 套 ， 环 比 回 升4. 14%， 明 显 高 于 预 期7 2万 套 。 新 屋 成 交 价 格 中 位 数4 2. 63万 美 元 ， 环比3 . 7 5 %， 环 比 读 数 连 续2个 月 改 善 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：M a rk i t综 合P MI维 持 扩 张 趋 势 ， 制 造 业P M I较 前 值 改 善 但 仍 位 于 荣 枯 线 之 下 反 应 中 小 型 企 业 景 气 度 的10月Ma r k i t综 合P M I录 得54 . 3， 较 前 值 回 升0. 3%仍 维 持 较 高 景 气 度 ； 制 造 业P MI录 得47. 8，较 前 值 回 升0. 5百 分 点 ； 服 务 业P MI录 得55 .3， 较 前 值 抬 升0. 1个 百 分 点 。 本 轮 美 国 补 库 周 期 力 度 较 弱 ， 后 续 美 国 制 造 业 或 将 维 持 弱 复 苏 格 局。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周美联储官员讲话普遍偏鹰，多数认为通胀仍存在一定韧性，需要根据经济数据来确定后续的降息节奏。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济或将再次转向“过热”状态 9月新屋/成屋数据表现分化但基本符合预期，主因9月以来美债收益率大幅上行，导致利率敏感性部门承压；周内初请失业金人数回落，S& P综合PMI持续回升，反应美国服务业韧性仍存。鉴于过去2年以来，美国名义产出在高利率环境下仍然维持韧性，企业/居民资产负债表在财政扩张和财富效应下仍维持韧性，美联储9月50个bps的降息无疑是“空中加油”；美国三季度GDP将在10月30日公布，我们预计三季度美国GDP季调环比仍将在3%以上运行，远高于2%的长期趋势线。 货币政策展望：经济韧性支撑和再通胀风险可能会导致降息预期出现回调 货币政策方面，本周美联储官员讲话普遍偏鹰，多数认为通胀仍存在一定韧性，需要根据经济数据来确定后续的降息节奏；目前市场降息预期已经开始出现超过50个bps的回调；我们认为在“nolanding”和再通胀交易并存背景下，当前降息预期仍存在【50-75】bps的回调区间 美债市场展望：Q4美债收益率或将全面上行，做空10Y及以上美债，同时波段交易2年期或是最佳策略 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，当前美债已经充分计入了市场的降息预期，后续继续下行动力不足，若就业市场数据略超预期，美债将出现不小的反弹风险；流动性方面，跨季期间美债市场流动性边际收紧，但随着跨季结束美债市场流动性或将回归充裕状态。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（现货价92.1美元/股）、TMV（3倍做空20Y+美债E TF），和TBX（做空7-10Y美债E TF）。 美债策略相关标的表现 我 们 在 总 结 中 提 到 ， 鉴 于 四 季 度 不 同 期 限 美 债 收 益 率 或 将 全 面 上 行 ， 因 此 做 空 美 债 或 是 收 益 率 最 大 化 策 略 。 当 前 市 场 上 ，由 于C ME期 货 合 约 存 在 规 模 较 大 ， 收 益 率 较 低 的 问 题 ， 需 要 加 一 定 数 量 的 杠 杆 和 资 金 成 本 才 能 获 得 收 益 。 为 了 解 决 上 述 问题 ， 选 择 美 债 做 空E T F或 购 买 美 债E TF看 跌 期 权 是 最 佳 的 选 择 。 对 于 四 季 度 ， 我 们 主 要 选 取 了 以 下 标 的 ， 并 将 对 这 些 标 的 收益 率 进 行 跟 踪 。 美债策略相关标的选择 期 权 方 面 ， 可 以 选 择T LT的 看 跌 期 权 ，T LT的 现 价 为9 3 . 8 7美 元/股 ； 基 准 情 形 下 ，我 们 预 计 四 季 度10Y美 债 的 运 行 期 间 在【3 . 9 % -4. 2 %】， 这 也 意 味 着 每 当10 Y美 债 收 益 率 触 及4%的 低 点 后， 都 是 较 好 的 抄 底 点