美债策略周报

美债策略周报 2024.10.21-2024.10.27 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 经济韧性和“特朗普”交易支撑下，本周美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行15.7个bps，利率曲线维持“熊陡”；我们在策略中选择的TLT11月94美元行权价的看跌期权价格在周五收于2.9美元，周内累计上涨47.21%；TMV（3倍做空20Y+美债ETF）周内累计上涨5.97%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：9月新屋/成屋数据表现分化但基本符合预期，主因9月以来美债收益率大幅上行，导致利率敏感性部门承压；周内初请失业金人数回落，S&P综合PMI持续回升，反应美国服务业韧性仍存；货币政策方面，本周FOMC官员讲话维持中性偏鹰态度，认为应当对后续降息节奏采取审慎态度，当前难以宣布抗通胀获得胜利。 流动性和供需：准备金维持3.23万亿美元，ONRRP周内中枢下滑至2500亿美元；SOFR利率周内中枢4.82%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“nolanding”、“特朗普交易”持续，10Y美债年内高点或将触及4.5% 展望后续，我们继续强调，美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。当前市场预期仍有约50-75bps的回调空间，对应四季度美债的运行区间在【3.9%-4.2%】，年内高点可能触及4.5%。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（周五收盘价92.14美元/股）、TMV （3倍做空20Y+美债ETF），和TBX（做空7-10Y美债ETF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 经济韧性和“特朗普”交易支撑下，本周市场降息预期回调、美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行15.7个bps，2Y累计上行15.6个bps，长端上行幅度整体大于短端，利率曲线维持“熊陡”。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回升10.7、13.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动15.7、 15.6个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于24.9bps，较上周回落5个bps；10年期和2年期美债利差环比持平上周水平。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.66%，持平上周水平。 本周美债收益率变动幅度（bps） .5 5 .5 4 .5 2023/10/25 2024/10/25 630年20年10年2年1年 5 4 不同期限美债收益率走势（%） 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 15.7 15.6 13.6 10.7 11.1 30年20年10年2年1年 2024/1/25 2024/4/25 2024/7/25 3 美债供需情况 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过 25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4150亿美元 本周美国财政部共发行8支短期国库券，一支美债（20年期130亿美元）合计4150亿美元。 从整体供给压力来看，四季度美债净发行规模为5650亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债Notes&Bonds净发行4340亿美元（前值3440亿美元），整体供给压力和Q1类似，反应供给端不存在明显压力。 500 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/10/25 2022/10/25 2023/10/25 2024/10/25 4周8周13周17周26周52周 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CFTC数据来看，截止10月25日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为 5613亿美元（前值5543亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升5.6万份，换算规模达到112万美 元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到216.4万份，换算规模达到2164亿美元。 3000000 2000000 1000000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 0-500000 -1000000 -1000000 -1500000 -2000000-2000000 -2500000 -3000000 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月25日，3个月美元兑日元对冲成本为4.78%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.62%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.3%和2.48%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 13 2 0 1 -1 0 -2-1 -3-2 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率在4.82%上下波动；三季度末受财报季和巴塞尔协议影响，美债市场一级做市商为粉饰报表 （windowdressing）快速回收流动性，SOFR利率周内一度上行至5%以上；随着跨季结束，本周资金利率回归至正常水平。 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-10-25 2019-10-25 2020-10-25 2021-10-25 2022-10-25 2023-10-25 2024-10-25 3000 SOFROBFRTGCRBGCR 2 2 1 1 回购市场利率（%） 5.5 5.2 4.9 4.6 4.3 4 SOFRTGCRBGCR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ONRRP中枢回落至2500亿美元： 截止10月16日，准备金维持在3.23 万亿美元，财政部一般账户余额 （TGA）规模环比回升382亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP周内中枢在2500亿美元/天，四季度下行 动力或不足三季度；财政部再融资报 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR成交量均回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-10-23 20000 15000 10000 5000 2019-10-23 2020-10-23 2021-10-23 2022-10-23 2023-10-23 0 2024-10-23 银行准备金回落、ONRRP周内中枢上升（亿美元） 告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于三季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ONRRP的回落速率。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.11，低于9月3.63的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上 VIX 90 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 70 180 60 50 130 40 30 80 20 10 2019/10/25 2020/10/25 2021/10/25 2022/10/25 2023/10/25 30 2024/10/25 调至7%；考虑到美联储政策利率在短期 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于128.4，较月初102的中枢明显上行，反应美债“抛售潮”仍在持续。 2018/10/252019/10/252020/10/252021/10/252022/10/252023/10/252024/10/25 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国9月房屋销售数据弱于预期，同环比均回落，反应美债收益率上行对利率敏感性部门的压制。 美国9月新屋销售年化值录得384万套，环比回落1.03%，低于预期386万套。成屋成交价格中位数40.45万美元，环比-2.34%，环比读数连续3个月回落。 7月成屋销售环比回升（万套）新屋和成屋销售价格同比（%） 800 700 600 500 400 300 成屋销售年化值（套）环比增速（右轴） 30 20 10 0 -10 -20 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -30 30 20 10 0 -10 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -20 新屋房价同比成屋房价同比 从经济基本面看：美国9月新屋销售超预期，但持续性有待观察。 美国9月成屋销售年化值录得73.8万套，环比回升4.14%，明显高于预期72万套。新屋成交价格中位数42.63万美元，环比3.75%，环比读数连续2个月改善。 新屋销售自5月以来持续改善（万套）新屋和成屋销售库存情况（月） 110 100 90 80