第三季度收入同比下滑11%，销售费用率增长致净利率承压

2024年第三季度，公司在消费需求疲软的宏观环境下收入同比下滑11.2%至5.8亿元，毛利率保持稳定在55.5%，但销售费用率增长6.5百分点至32.1%，主要受加盟门店装修返利补贴提前及电商投入增加影响，导致净利率同比下滑6.5百分点至13.0%。期末存货同比上升12.4%至8.9亿元，主要因鹅绒原材料上涨提前备货，存货周转天数增加至253天；应收账款同比提升29.7%至2.7亿元，主要受电商平台结算模式改变影响，应收账款周转天数增加至47天。经营活动现金流净额为-1.3亿元，受收入下滑及存货、应收账款增长影响。

前三季度收入同比下滑2.0%至18.9亿元，归母净利润同比下滑15.3%至2.9亿元，相较行业仍保持稳健增速。分渠道看，直营渠道受客流下滑及消费降级影响压力最大。展望四季度，行业趋势回暖但销售端仍存压力，但公司因在鹅绒价格低位备货，鹅绒被作为冬季核心品类将缓解毛利压力；同时加盟商装修补贴确认时间错配，四季度销售费用率有望改善，净利率趋势有望扭转。

风险提示：市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。投资建议：看好公司经营韧性和抗周期性，维持8.9~9.6元目标价，对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。基于下半年消费复苏趋势较弱，小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为5.3/5.7/6.0亿元（同比-7.1%/+6.8%/+6.2%）。