第三季度收入同比下滑11%，销售费用率增长致净利率承压

第三季度收入同比下滑11%，毛利率稳定，销售费用率增长致净利率承压。2024年第三季度在消费需求较上半年愈加疲软的宏观环境下，公司收入出现下滑，第三季度收入同比-11.2%至5.8亿元；在高基数基础上毛利率仍保持稳定，毛利率同比+0.1百分点至55.5%；除销售费用率外，其他费用率基本保持稳定，销售费用率同比+6.5百分点至32.1%，预计主要系加盟门店装修返利补贴提前，以及电商投入增加所致；归母净利率主要受销售费用率提升影响有所承压，同比-6.5百分点至13.0%。 期末存货金额同环比上升、现金流短期承压。三季度末，存货金额同比+12.4%、环比+8.5%至8.9亿元，预计主要因今年鹅绒原材料持续上涨，公司为秋冬鹅绒被产品提前备货备料所致；进而存货周转天数同比+14天至253天；应收账款预计主要受电商平台结算模式改变影响，同比提升29.7%至2.7亿元，应收账款周转天数同比+14天至47天。主要受收入下滑、以及存货与应收账款增长影响，经营活动现金流承压，单三季度经营活动现金流净额为-1.3亿元。 前三季度收入表现相较行业依然稳健，提前备货及销售费用错期有望缓解四季度利润压力。前三季度，公司收入同比-2.0%至18.9亿元；归母净利润同比-15.3%至2.9亿元，相较消费及服装行业整体仍保持较为稳健的增速。分渠道来看，预计直营渠道受客流下滑及消费降级趋势影响，收入及利润端相对压力最大。展望四季度，10月以来行业趋势回暖，公司流水增长也相较三季度好转，但后续预计销售端仍存在压力；利润端一方面由于公司在鹅绒价格低位备货，鹅绒被为冬季核心品类，预计四季度毛利端压力较小； 另一方面加盟商装修补贴去年全部体现在四季度，今年部分体现在三季度，故四季度销售费用率有望改善，进而净利率趋势有望扭转。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力。2024年消费环境持续疲软，公司第一、第二季度收入仍保持同比正向增长，第三季度销售承压，但毛利率持续提升，净利率在第三季度主要受销售费用率增长影响有所下降，但部分费用存在确认时间错配问题，有望缓解四季度费用压力。我们看好较差市场环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为5.3/5.7/6.0亿元（前值为5.7/6.1/6.6亿元），同比-7.1%/+6.8%/+6.2%。维持8.9~9.6元目标价，对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%） 图3：公司季度利润率 图4：公司季度费用率 图5：公司经营活动现金流净额及增速（亿元，%） 图6：公司主要流动资产周转情况 投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力 2024年消费环境持续疲软，公司第一、第二季度收入仍保持同比正向增长，第三季度销售承压，但毛利率持续提升，净利率在第三季度主要受销售费用率增长影响有所下降，但部分费用存在确认时间错配问题，有望缓解四季度费用压力。在过去公司持续验证了无论市场环境好坏，公司基于谨慎踏实的经营管理风格，持续保持较高的盈利水平和较长周期内稳定的复合增速，我们看好较差市场环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。 基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为5.3/5.7/6.0亿元 （ 前值为5.7/6.1/6.6亿元 ） ， 同比-7.1%/+6.8%/+6.2%。维持8.9~9.6元目标价，对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 风险提示 市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）