第三季度收入增长3%，净利率短期承压

证券研究报告|2024年11月06日 核心观点公司研究·财报点评 第三季度收入增长3%，净利率短期承压。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2024第三季度收入同比增加3.2%至34.4亿元，表现好于同行。毛利率在历史较高水平下小幅波动，由于折扣略放松，同比减少0.8百分点至42.4%。在公司强开店战略下，开店所需的成本费用上升，同时公司加大宣传和研发力度，举办走秀、代言相关活动增加品牌热度，提升产品品质，第三季度整体费用率增加2.0百分点至30.9%，其中主要是财务/销售/研发费用率分别同比+0.9/0.7/0.5百分点至0.2%/23.1%/2.7%。短期影响公司报表业绩，但品牌建设和产品品质提升将利好公司中长期表现。主要受毛利率下滑以及费用率增长影响，第三季度归母净利润同比-36.0%至2.0亿元，净利率同比-3.6百分点至5.9%。 库存金额上升，存货周转效率提升。四季度进入服装销售旺季，为获取冬季销售成本优势，公司提前备货，截至9月末存货金额同比+14.1%至41.7亿元；存货周转效率同比提升，库存周转天数同比-24天至180天。第三季度经营性现金流净额为-3.6亿元（去年同期净流入0.08亿元）。 积极宣传羽绒新品，备战冬季销售。前三季度旗下儿童服饰品牌预计表现好于休闲服饰，仍实现正向增长。公司加大宣传力度，积极推广营销冬季新品。巴拉巴拉开展“热爱冬日”羽绒大秀，全程直播和消费者进行互动，并邀请品牌大使吴尊和其女儿等名人来到现场增加热度。森马服饰邀请脱口秀演员徐志胜联合音乐人创作广告曲“绒毛的歌”，并于上海举办冬季羽绒发布会，重点介绍森马“高洁净1000+”羽绒原料，倡导高清洁度无菌羽绒，以“新一代羽绒看健康”为主张打造远高于国际清洁度标准要求的羽绒产品，满足消费者与日俱增的服装要求。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：前三季度表现好于同行，看好全年库存健康基础上实现稳健增长。2024年以来在宏观消费环境疲软的情况下，公司保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长，第三季随消费环境变差、经营压力提升，收入端保持稳健增速，但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为11.0/12.5/13.9亿元（前值为12.1/ 13.2/14.2亿元），同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，上调公司合理估值区间至6.5-7.0元（前值为 5.4-5.8元），对应2025年14-15xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,642 15,558 16,510 (+/-%) -13.5% 2.5% 7.2% 6.3% 6.1% 净利润(百万元) 637 1122 1096 1250 1391 (+/-%) -57.1% 76.1% -2.3% 14.0% 11.3% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.41 0.46 0.52 EBITMargin 12.2% 14.7% 11.7% 12.5% 13.0% 净资产收益率（ROE） 5.8% 9.8% 9.3% 11.4% 16.2% 市盈率（PE） 26.7 15.2 15.5 13.6 12.2 EV/EBITDA 13.3 10.6 12.1 11.0 10.7 市净率（PB） 1.6 1.5 1.4 1.6 2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值6.50-7.00元 收盘价6.32元 总市值/流通市值17027/13957百万元 52周最高价/最低价7.04/4.34元 近3个月日均成交额143.61百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入与净利润增长7%，线上毛利率提升显著》——2024-09-02 《森马服饰（002563.SZ）-2023年归母净利润增长76%，库存量下降28%》——2024-04-03 《森马服饰（002563.SZ）-第三季度净利润同比增长89%，库存持续向好》——2023-11-03 《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入同比减少1%，库存同比下降17%》——2023-08-31 《森马服饰（002563.SZ）-2022年收入下降14%，近期终端零售改善》——2023-04-09 森马服饰（002563.SZ） 第三季度收入增长3%，净利率短期承压 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图4：公司季度费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司经营性现金流净额图6：公司库存情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：前三季度表现好于同行，看好全年库存健康基础上实现稳健增长 公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，2024年以来在宏观消费环境疲软的情况下，保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长，第三季随消费环境变差、经营压力提升，公司收入端保持稳健增速，但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为11.0/12.5/13.9亿元（前值为12.1/13.2/14.2亿元），同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至6.5-7.0元（前值为5.4-5.8元），对应2025年14-15xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,642 15,558 16,510 (+/-%) -13.5% 2.5% 7.2% 6.3% 6.1% 净利润(百万元) 637 1122 1096 1250 1391 (+/-%) -57.1% 76.1% -2.3% 14.0% 11.3% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.41 0.46 0.52 EBITMargin 12.2% 14.7% 11.7% 12.5% 13.0% 净资产收益率（ROE） 5.8% 9.8% 9.3% 11.4% 16.2% 市盈率（PE） 26.7 15.2 15.5 13.6 12.2 EV/EBITDA 13.3 10.6 12.1 11.0 10.7 市净率（PB） 1.6 1.5 1.4 1.6 2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS2023A 2024E 2025E PE2023A 2024E 2025E g2024-2025 PEG2024 森马服饰 优于大市 6.09 0.42 0.41 0.46 14.5 14.9 13.2 4.7% 3.19 可比公司海澜之家 优于大市 5.65 0.67 0.50 0.58 8.4 11.3 9.7 -7.0% -1.62 太平鸟 优于大市 13.08 0.89 0.62 0.77 14.7 21.1 17.0 -7.0% -3.01 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6369 8104 9159 8635 8104 营业收入 13331 13661 14642 15558 16510 应收款项 1316 1391 1491 1585 1682 营业成本 7825 7647 8165 8621 9108 存货净额 3847 2747 2916 3073 3248 营业税金及附加 63 97 103 93 98 其他流动资产 890 790 846 899 954 销售费用 3262 3294 3675 3882 4094 流动资产合计 13670 13406 14787 14567 14362 管理费用 590 651 1001 1044 1086 固定资产 1826 1740 884 589 279 财务费用 (54) (159) (146) (156) (165) 无形资产及其他 390 499 479 459 439 投资收益 12 6 0 0 0 投资性房地产 2385 2291 2291 2291 2291 资产减值及公允价值变动 641 (451) (460) (489) (519) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 (1428) (181) 89 93 97 资产总计 18271 17937 18442 17906 17371 营业利润 871 1505 1473 1678 1867 短期借款及交易性金融负债 198 178 178 178 1632 营业外净收支 (8) (17) (19) (20) (21) 应付款项 5376 4227 4487 4729 4998 利润总额 864 1488 1454 1658 1846 其他流动负债 1583 1876 1792 1889 1993 所得税费用 254 368 360 410 457 流动负债合计 7156 6281 6458 6796 8623 少数股东损益 (27) (2) (2) (2) (2) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 637 1122 1096 1250 1391 其他长期负债 221 167 167 167 167 长期负债合计 221 167 167 167 167 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 7377 6448 6625 6963 8790 净利润 637 1122 1096 1250 1391 少数股东权益 (7) (5) (5) (4) (0) 资产减值准备 192 (182) 328 (275) (300) 股东权益 10901 11493 11822 10947 8582 折旧摊销 210 202 239 251 261 负债和股东权益总计 18271 17937 18442 17906 17371 公允价值变动损失 (641) 451 460 489 519 财务费用 (54) (159) (146) (156) (165) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 27 127 178 (240) (253) 每股收益 0.24 0.42 0.41 0.46 0.52 其它 (161) 181 (328) 276 303 每股红利 0.50 0.20 0.28 0.79 1.39 经营活动现金流 264 1900 1973 1751 1921 每股净资产 4.