心血管介入领域领军企业，快速成长进行时

惠泰医疗(688617.SH) 心血管介入领域领军企业，快速成长进行时 医药 2024年10月28日 推荐（首次） 股价：380.49元 主要数据 行业医药 公司网址www.aptmed.com.cn 大股东/持股深圳迈瑞科技控股有限责任公司 实际控制人 李西廷,徐航 总股本(百万股) 97 流通A股(百万股) 97 流通B/H股(百万股)总市值（亿元） 370 流通A股市值(亿元) 370 每股净资产(元) 24.54 资产负债率(%) 13.1 /21.04% 行情走势图 平安观点： 公司深耕心脏电生理和血管介入器械领域，产品优势显著，得到市场广泛认可。公司成立于2002年,专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、 生产和销售：公司在电生理赛道具有先发优势，标测导管、消融导管等单品处于行业领先地位，三维手术量快速增长，在非房颤治疗领域充分证实了产品的安全性和有效性，得到了市场的广泛认可；公司介入通路类耗材已处于国内领先地位，根据央广网采访，公司微导管、延伸导管的核心产品基本在国内市场排名前二，造影三件套排名前三，并积累诸多核心技术和工艺，集约化生产能力已不比跨国企业差。2024年迈瑞入主完成对公司控制权的溢价收购，公司国产心血管龙头之一的地位进一步夯实。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，经营质量不断提升，净利润有望保持快速增长趋势。 电生理：从耗材到整体解决方案，全面布局射频与PFA系统。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗。国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求，行业处于快速发展初期。从竞争格 局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。目前公司凭借先发优势成为市场排名第一的国产厂商，但份额仍有较大提升空间。公司致力于通过“三机一体，全线可调”的产品组合，并基于三维平台，以明星产品可调弯十极导管、可调弯鞘管和磁定位冷盐水消融导管组合，打造标准术式进行非房颤手术的治疗，带动份额不断提升。此外公司仍储备有压力射频导管、高密度导管、脉冲消融（PFA）系统，临床研发进度处于市场前列，产品获批后将补足公司高端产品空白，有望全面进军房颤领域。 冠脉通路：始于集采，基于质量，快速放量中。公司冠脉通路产品受益于PCI手术增长带来的行业需求持续增长，抓住集采机遇不断提升份额。冠脉通路产品技术壁垒高、国产化率低，公司逐步从造影三件套产品突 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 裴晓鹏投资咨询资格编号 S1060523090002 PEIXIAOPENG719@pingan.com.cn 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,2161,6502,1302,7503,614 YOY(%)46.735.729.129.131.4 净利润(百万元)3585347029261,236 YOY(%)72.249.131.531.833.6 毛利率(%)71.271.371.772.372.4 净利率(%)29.432.433.033.734.2 ROE(%)20.328.029.230.331.4 EPS(摊薄/元)3.685.497.219.5112.70 P/E(倍)103.469.452.840.030.0 P/B(倍)21.019.415.412.19.4 资料来源：ifind，平安证券研究所 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 破，打造了导引导管、导引导丝、微导管、导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局，并不断升级产品，完善高端布局。公司强大的自动化生产能力、完善的质量控制体系、有规划的产品迭代策略、不断丰富的研发品类及领先的品牌营销体系，使公司在血管介入集中带量采购常态化的竞争中占据优势地位，不断巩固和提升竞争优势。 外周介入：持续扩展，打造新的增长曲线。通过冠脉通路产品的成功产业化，公司已经建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品。未来3-5年，随着公司在研产品持续上市，公司与外资企业差距日益缩小，外周介入业务具备长足发展动力。此外，公司仍积极布局非血管介入器械领域，不断拓展成长空间。 投资建议：公司是心血管介入领域领军企业，产品和技术优势显著，能够充分受益于电生理和血管介入赛道的快速增长趋势。因此我们预计公司2024/2025/2026年预计分别实现归母净利润7.02、9.26、12.36亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策的影响等。 正文目录 一、专注于电生理和血管介入领域，产品梯队清晰丰富6 1.1公司深耕心脏电生理和血管介入器械领域，竞争优势显著6 1.2产品梯度清晰丰富，经营业绩保持快速增长趋势8 二、电生理：从耗材到整体解决方案，全面布局射频与PFA系统10 2.1国内市场需求尚未满足，行业处于快速发展初期10 2.2惠泰医疗单品份额保持领先，手术量快速增长15 三、冠脉通路：始于集采，基于质量，快速放量中20 3.1冠脉通路行业需求随PCI手术量增长而持续扩容20 3.2公司冠脉通路产品享受行业发展红利+不断提升份额23 四、外周介入：持续扩展，打造新的增长曲线27 4.1外周业务布局初具雏形，在研产品储备丰富27 4.2公司将优势复制到不同领域，持续打开成长空间29 五、盈利预测和估值评级29 5.1盈利预测29 5.2相对估值和评级31 六、风险提示31 图表目录 图表1惠泰医疗历史发展沿革6 图表2惠泰医疗股权结构示意图（截至2024三季报）7 图表3公司核心技术人员履历7 图表4公司研发中心结构7 图表5公司与可比公司销售人员人均营收情况（万元/人）8 图表6微电生理主要产品概览（截至2024H1）8 图表7公司营业收入（亿元）及增速9 图表8公司分产品收入情况（亿元）9 图表9公司分板块毛利率情况（%）9 图表10公司毛利率与净利率（%）9 图表11公司期间费用率情况（%）10 图表12公司净利润（亿元）及增速10 图表13心脏电信号传导示意图10 图表14常见心律失常分类10 图表15国内过速性心律失常人数及预测（百万人）11 图表16过速性心律失常治疗方式11 图表17《中华心律失常学杂志》指南与共识里导管消融的建议11 图表182019年中美心脏电生理手术量对比（台/百万人）12 图表19中国心脏电生理手术量及预测（万台）12 图表20二维（左）与三维（右）电生理图示对比13 图表21不同标测定位系统差异13 图表22电生理手术中常见标测导管13 图表23三种消融方式图示13 图表24中国电生理手术量及适应症拆分（万例）14 图表25福建27省联盟电生理集采规则14 图表26福建27省联盟组套类和单件类产品最高申报价15 图表272020年中国电生理器械行业市场份额（%）16 图表282022年中国电生理器械市场份额（%）16 图表29公司电生理相关核心技术16 图表30公司可控十极标测电极导管产品特点17 图表31公司电生理产品布局齐全17 图表32行业主流三维标测系统18 图表332020年国内室上速手术量占比情况18 图表34公司三维手术量情况（台）18 图表35公司电生理相关在研项目进展19 图表36目前在研PFA产品情况19 图表37冠脉通路产品在PCI手术中起重要作用20 图表38全球主要国家和地区PCI渗透率对比（2021）21 图表39国内冠脉介入手术量情况（万台）21 图表40国内冠脉手术中DCB占比情况2019-202321 图表41通路类产品分类及功能21 图表42冠脉通路类产品主要市场份额（不含普通球囊导管，2022）22 图表43全球及国内冠脉造影手术量情况（万台）22 图表44冠脉通路类产品市场规模（含普通球囊导管，出厂价，亿元）22 图表45国内冠脉通路器械市场按厂商拆分（2019，出厂价）22 图表46省际联盟集采报量格局情况23 图表47部分冠脉通路集采情况汇总23 图表48公司主要冠脉通路产品情况24 图表49公司导引导丝、导引导管与竞品性能比较25 图表50公司造影三件套产品与竞品性能比较25 图表51湖北地区冠脉球囊集采前后销量和营收预计变化26 图表52贵州三省冠脉球囊集采前后销量和营收预计变化26 图表53公司冠脉通路产品部分核心技术情况26 图表54公司冠脉通路产品毛利率情况27 图表55外周介入市场规模及预测（百万元，入院价）28 图表56外周介入市场竞争格局情况（2022）28 图表57公司外周介入主要产品布局情况28 图表58公司外周介入领域在研产品情况29 图表59公司分业务收入及毛利率（百万元）30 图表60可比公司估值31 一、专注于电生理和血管介入领域，产品梯队清晰丰富 1.1公司深耕心脏电生理和血管介入器械领域，竞争优势显著 公司深耕血管介入领域，逐步形成以完整冠脉通路和心脏电生理器械为主导、外周血管介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。惠泰医疗成立于2002年,专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售。2008年公司的心脏射频消融导管在国内获证，公司成为了中国第一家获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管市场准入并进入临床应用的国产厂家， 填补了国产空白；2014年公司控股上海宏桐实业有限公司，完善电生理设备类产品布局。2016年公司冠脉介入产品线在中国、欧盟等市场陆续上市，薄壁鞘为国产独家产品，微导管和可调阀导管鞘为国内首个获得注册证的国产同类产品，竞争优势明显。2021年公司登陆科创板，同年三维心脏电生理系统获批上市。2024年迈瑞入主完成对公司控制权的溢价收购，公司国产心血管领军企业的地位进一步夯实。 图表1惠泰医疗历史发展沿革 资料来源：公司官网，平安证券研究所 迈瑞收购公司控制权，有助于增强综合竞争力。2024年初，迈瑞全资子公司深迈控及一致行动人珠海彤昇控股收购惠泰医 疗股份，收购后合计持有股份占公司总股本24.52%。迈瑞强大的产品工程化、系统集成能力、全球化深度营销能力预计将为惠泰的血管介入产业资源整合、设备产品性能提升以及出海渠道拓展提供强大助力，进一步确立惠泰在心血管领域的国产领先地位。 股权激励计划逐步兑现，保障公司中长期业务发展。2021年公司推出了股票激励计划，对于A类目标，第一个归属期： 2021-2023年度，以2020年营业收入为基数，2021-2023年度营业收入增长率分别不低于35%、82%及146%（2020-2023复合增速35%）；第二个归属期：2024-2025年度，以2020年营业收入为基数，2024年及2025年营业收入增长率分别不低于207%、284%（2023-2025复合增速25%）。公司通过股权激励计划充分调动核心团队积极性，保障公司业务中长期持续健康发展。 图表2惠泰医疗股权结构示意图（截至2024三季报） 资料来源：公司公告、WIND，平安证券研究所 公司不断加强研发投入，技术积累深厚。公司持续加强研发投入，经过20多年的积累和沉淀，掌握了多项核心生产工艺及 产品开发技术，并构建了一支包含材料、医学、生物、算法、软件、硬件等不同专业的高素质人才队伍。其中，以成总为代表的核心技术人员背景和经验丰富，兼具国产龙头和外资巨头工作经验，为公司持续迭代开发产品提供动力。 此外，公司已在深圳、湖南及上海三地设立研发中心，通过组建精干、高效的研发团队，不断提升研发效率和研发转化水平，全面覆盖公司电生理、冠脉通路以及外周血管介入三大产品线的开发。