消化耗材领域国产龙头企业，快速成长进行时

安杰思(688581.SH) 消化耗材领域国产龙头企业，快速成长进行时 医药 2023年12月7日 推荐（首次） 股价：116.38元 主要数据 行业医药 公司网址www.bioags.com 大股东/持股杭州一嘉投资管理有限公司/32.65% 实际控制人张承总股本(百万股)58 流通A股(百万股)14 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）67 流通A股市值(亿元)16 每股净资产(元)36.85 资产负债率(%)4.3 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 裴晓鹏投资咨询资格编号 S1060523090002 PEIXIAOPENG719@pingan.com.cn 平安观点： 公司是消化内镜诊疗器械领域龙头公司，处于快速发展期。公司聚焦消化领域，相关内镜诊疗器械布局完善，主要产品按照治疗用途可分为止血闭 合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类，并凭借优异的产品质量和临床效果，在境内外实现规模销售，行业内形成较高的市场知名度。公司业绩表现亮眼，营业收入从2018年的1.22亿元增长至2022年的3.71亿元，CAGR为32.04%，利润端更为强劲，公司归母净利润从2018年的3732万元增长至2022年的1.45亿元，CAGR达40.39%。此 外，公司上市后即推出股权激励计划，考核目标为2022-2025年营业收入复合增长不低于35%，或2022-2025年净利润复合增长不低于29%，为长期发展注入信心。 行业长坡厚雪，渗透率提升和国产替代并存。全球范围内消化道肿瘤医疗负担仍然较重，而肠胃镜早筛有助于消化道肿瘤的早发现早治疗，可以显著降低死亡率。随着人口老龄化不断加深、内镜筛查渗透率不断提高，内镜诊疗器械（耗材）市场有望持续增长。据波士顿科学统计，全球内镜诊 疗器械行业市场规模将由2021年的50亿美元增长至2024年60亿美元，CAGR为6%；国内肠胃镜早筛渗透率更低，行业增速更快，国内消化内镜诊疗器械行业市场规模有望从2019年的37.3亿元增长至2030年的 114.2亿元，2020-2030年CAGR达12.43%。内镜诊疗器械涉及多种术式，产品需求丰富多样，ESD/EMR、ERCP等微创治疗术式占比有望不断提升；国产企业逐渐从中低端产品占据优势，到突破高端产品，进一步实现国产替代，并有望在全球占据一定份额。 产品深度融合临床需求，海内外共同拉动增长。公司不断加强研发投入，并坚持“三棵树”研发理念，将创新技术与临床需求严密结合，不断推出 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 305 371 509 688 919 YOY(%) 77.6 21.5 37.3 35.0 33.7 净利润(百万元) 105 145 203 268 349 YOY(%) 131.7 38.3 39.9 32.0 30.5 毛利率(%) 64.7 68.1 68.7 68.5 68.3 净利率(%) 34.3 39.1 39.8 38.9 38.0 ROE(%) 38.6 38.0 8.5 10.2 11.9 EPS(摊薄/元) 1.81 2.50 3.50 4.63 6.04 P/E(倍) 64.3 46.5 33.2 25.2 19.3 P/B(倍) 24.8 17.7 2.8 2.6 2.3 新产品。止血夹作为公司明星产品，依靠可拆卸新功能快速获取份额，并逐步形成多代系产品，新一代可换装止血夹兼具操纵灵活性下成本更低，有望在国内和国际市场长驱直入；双极系列产品凭借过硬的产品质量和优良的临床使用效果得到了广大临床医生的认可，后续有望带动ESD/EMR产品快速放量，2023年上半年公司双极设备已在全国百余家医院进行试用，参与完成了两百多台手术。基于优异的产品性能，公司国内外客户认可度较高，齐头并进带动成长，国内方面有望不断提高医院覆盖度，并加强产品导入；国际方面持续拓展海外ODM新客户，不断增加现有客户的合作产品线，并积极推动公司自有品牌销售。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 盈利预测与投资建议： 公司是内镜诊疗耗材领域龙头公司，产品和技术优势显著，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收5.09/6.88/9.19 亿元，净利润分别为2.03/2.68/3.49亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2023年40.0倍PE，对应目标价 140.0元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示： 1）产品销售不及预期，公司产品份额仍处于快速提升期，若产品推广及竞争等导致销售不及预期，将对未来收入产生不利影响；2）新产品推广不及预期，公司有较多新产品仍处于市场教育和推广阶段，若后续推广不及预期将会影响销售增长；3）国家政策的影响，如果公司产品纳入集中带量采购，产品价格有下降风险，可能对业绩产生不利影响等。 正文目录 一、消化内镜耗材龙头企业，处于快速发展期6 1.1聚焦消化领域，内镜微创诊疗器械领域“小巨人”企业6 1.2产品布局完善，已突破众多消化诊疗器械技术瓶颈7 1.3业绩处于快速增长期，推出股权激励彰显长期发展信心8 二、行业长坡厚雪，需求旺盛9 2.1消化内镜诊疗行业需求旺盛，涉及多种术式，产品种类丰富9 2.2行业空间广阔，治疗渗透率提升和国产替代趋势显著12 三、产品深度融合临床需求，海内外共同拉动增长16 3.1产品深度融合临床需求，不断推陈出新16 3.2双轮驱动，海内外共同拉动增长19 3.3不惧市场担忧，长期发展坚定看好20 四、盈利预测和估值评级22 4.1盈利预测22 4.2相对估值和评级23 五、风险提示24 图表目录 图表1安杰思历史沿革6 图表2安杰思股权结构示意图（截至2023/11/20）6 图表3消化内镜主要诊疗术式图示7 图表4公司具体产品及临床应用7 图表5安杰思核心技术人员介绍7 图表62018-2022公司营业收入分产品构成情况8 图表72018-2022公司营业收入（百万元）及增速8 图表8公司营业收入及增速8 图表9公司归母净利润及增速8 图表10公司毛利率及净利率情况（%）9 图表11公司股权激励目标A（亿元）9 图表122016年中国前10位恶性肿瘤发病及死亡情况统计（万例）10 图表13中国消化系统疾病及恶性肿瘤出院人数情况10 图表14中国与部分发达国家下消化道内镜开展率（1/10万）比较10 图表15中国与部分发达国家上消化道内镜开展率（1/10万）比较10 图表16消化内镜截面图示11 图表17国内消化道诊疗器械分术式构成（2021年）11 图表18内镜诊疗器械品类概览11 图表19EMR/ESD微创技术实施步骤12 图表20ERCP诊疗术式图示12 图表21超声内镜诊疗图示12 图表222021-2024全球内镜诊疗器械市场规模及预测13 图表232021-2024年全球内镜诊疗器械细分领域市场规模及预测13 图表242019-2030年我国消化内镜诊疗器械行业市场规模及预测（亿元）13 图表252019-2030年我国消化内镜诊疗器械行业细分市场规模（亿元）13 图表26各国ERCP开展情况对比（人/十万人口）14 图表272012年度中国消化内镜技术应用普查结果14 图表28消化内镜耗材技术难度与国产化比较14 图表29新一代可旋转可重复开闭止血夹14 图表30消化内镜手术机器人图示15 图表312018年全球内镜诊疗器械市场竞争格局15 图表322018年中国内镜诊疗器械市场竞争格局15 图表33公司研发费用及增速（百万元）16 图表34公司三棵树研发理念16 图表35公司止血夹产品升级变化17 图表36公司ESD黏膜切开刀与竞争对手性能对比17 图表37双极与单极发生器术中电回路对比17 图表38安杰思高频手术设备全面支持双极耗材18 图表39双极与单极产品安全性指标对比18 图表40公司产品设计图示19 图表41公司境内收入分产品情况（百万元）19 图表42公司境外收入分产品情况（百万元）19 图表432022年公司境外收入分区域构成20 图表44消化耗材地方集中带量采购品类情况21 图表45公司产品出厂均价变化情况（元）21 图表46公司与南微医学全球占有率情况（%）21 图表47国内代表产品市场用量及公司销量占有率情况21 图表48公司海外大客户相关收入情况（人民币）22 图表49公司分业务收入及毛利率（百万元）23 图表50可比公司估值24 一、消化内镜耗材龙头企业，处于快速发展期 1.1聚焦消化领域，内镜微创诊疗器械领域“小巨人”企业 公司自成立以来深耕内镜微创诊疗器械领域，为临床医生提供更具创造力的手术工具解决方案。安杰思成立于2010年，一直致力于微创介入诊疗领域产品和手术方案的设计与开发，主要产品应用于消化内镜诊疗领域，与消化内镜配套使用，共同 完成消化道疾病的临床诊断和治疗。从发展沿革来看，公司2010年成立，2013年消化道诊疗核心产品止血夹、导丝、活检钳、取石网篮等开始销售，凭借优异的产品质量和临床效果，公司从境外实现规模销售到国内市场不断发展完善，在业内已形成较高的市场知名度。 图表1安杰思历史沿革 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 公司股权结构集中，有利于整体战略推进。公司董事长&总经理张承先生为公司的控股股东和实际控制人，直接持有公司7.14% 股份，并通过杭州一嘉、杭州鼎杰、宁波嘉一间接持有，合计持有股份比例达到39.79%。图表2安杰思股权结构示意图（截至2023/11/20） 资料来源：公司公告、wind，平安证券研究所 1.2产品布局完善，已突破众多消化诊疗器械技术瓶颈 公司内镜诊疗器械布局完善，可配套多种消化道诊疗手段。临床医生通过内镜插入人体自然腔道获得实时动态图像来诊断病症、开展治疗术式等，而无论是诊断还是治疗，都需要一系列诊疗器械与内镜配合使用。例如胃肠镜诊断中需要使用活检钳 对病灶部位活体组织进行取样；消化道治疗中需要使用止血夹进行组织闭合或止血处理；ERCP进行逆行胆胰道治疗时需要用到导丝进行支撑和引导，使用取石网篮进行取石；ESD手术中需要用到黏膜切开刀切除病变组织等。公司主要产品按照治疗用途全面涵盖止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类，聚焦消化领域，布局完善。 图表3消化内镜主要诊疗术式图示图表4公司具体产品及临床应用 资料来源：公司招股书，平安证券研究所资料来源：公司招股书，平安证券研究所 始终坚持研发创新投入，突破众多消化诊疗器械技术瓶颈。公司作为高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业，始终 将自主创新作为核心战略，持续加大研发投入，近三年研发保持营业收入的8%左右比例投入。经过多年的技术沉淀，公司已突破较多消化诊疗器械技术瓶颈，截至2023/6/30，获得43项发明专利、28项实用新型专利。具体技术来看，公司在止 血夹产品先后实现了可拆卸、可换装和连发等新功能，精准解决临床痛点，进一步提高操作安全性、缩短手术时间、降低诊 疗成本、扩大适用人群；在用于防治消化道早癌的ESD产品中，基于电切原理，经过多年的试验与改进，开发出双极系列产品，降低了手术风险；此外，公司还拥有啮合活检技术、可旋转操控技术、碟形球囊成型技术等，在活检钳、ERCP类产品中实现了较好的应用。 核心技术人员保持稳定，为长期发展提供动力。以董事长张承先生为首的公司多位高管、核心技术人员均曾就职于安瑞医疗， 安瑞医疗为美国怡得乐集团公司独资成立，始终专注于消化内镜手术器械的研究和开发，具备丰富的技术经