【资产配置快评】总量“创”辩第91期：再议政策转向

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年10月28日 【资产配置快评】 再议政策转向——总量“创”辩第91期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《双宽之后还可以期待什么——总量“创”辩第 90期》 2024-10-14 宏观张瑜：自上而下看地产转向新特征 如何把握本轮地产调整转变的思路？重心为“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”本次更突出的特征或是“控量稳价”，资本市场需深刻理解这个新特征对投资的影响。因此，我们认为10月17日发布会的政策题眼是——“优化存量”。涉及三个方面的优化，分别是存量商品住宅消化、房屋交付保障、闲置土地盘活。 策略姚佩：剩余流动性拐点下的风格配置 货币率先宽松，财政跟进&基本面滞后，3-6个月剩余流动性大概率拐点向上。剩余流动性是指货币供应总量中，未流入实体经济的，被金融市场吸收的货币规模。未来3-6个月：货币率先发力，财政跟进到经济基本面改善仍需时间， 剩余流动性大概率低位逆转上行。剩余流动性扩张是未来6个月市场重要影响因素，小盘成长行情或将进一步加强。剩余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长。行业配置：关注北证、中小成长风格，行业关注军工、TMT、并购主题。 固收周冠南：四季度供给和资金如何平衡？ 供给前瞻：四季度和明年的政府债券供给怎么看？2024年Q4政府债券净融资：或在1.7万亿-4.5万亿左右。2025年政府债券净融资：或在12.8万亿-15.5万亿左右，高于2024年2-3万亿。 资金分化如何演绎?赎回扰动缓和，DR体系有所修复，但资金分层压力抬升。后续资金分层如何演化或主要取决于赎回后非银的修复情况及资金面整体预期的变化。创新工具SFISF落地，有哪些关注要点？ 政策跟踪：四季度，基本面会有扰动么？基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础。 债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作。 多元资产配置郭忠良：长端美债利率上行的逻辑是什么 为什么近期美国长端利率大幅度上行？首先是9月份美联储降息50个基点之后，当月非农就业数据，失业率数据，还有工资增速数据都好于市场预期。其次是随着美国经济衰退预期减弱，投资者对于美国经济前景预期变得乐观，美 联储降息预期也在减弱。最后是美国大选选情出现倾向于特朗普胜选的信号，投资者重新进入特朗普交易。 长端美债利率何时可能停止上行，或者说长端美债利率上行的顶点在什么位置？我们认为美国经济前景的修复是有利于长端美债上行。美联储降息预期减弱又会推升短端利率。如果美债利率曲线还没有倒挂，整个美债利率曲线处在 一个熊陡状态的话，这意味着通胀风险向美债利率曲线的传导还没有结束。如果美债利率曲线恢复倒挂，也就是说投资者进一步修正美联储降息预期，那么长端美债利率上行的空间就不大了。 金工�小川：三大指数周线收涨，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中 证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.46%，相较于上周减少了23个bps，混合型基金总仓位80.03%，相较于上周增加了89个bps。本周非银行金融与电子获得最大机构加仓，通信与机械获得最大机构减仓。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。本周股票型ETF平均收益为1.18%。本周新成立公募基金22只，合计募集69.86 亿元，其中股票型10只，共募集4.88亿，债券型8只，共募集59.14亿， 混合型4只，共募集5.83亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为26.49。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终本周上证指数周线涨跌幅为1.17%。本周短期模型整体中性偏空，中期模型中性，长期模型中性，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或由震荡向上转为中性震荡。 港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数周线涨跌幅为 -1.03%。本周成交额倒波幅模型由空转多。因此我们认为，后市或看多港股指 数。 下周推荐行业为：有色金属、汽车、计算机、医药、基础化工。。 金融徐康：三季报的预期及拆解 投资端权益弹性构成本次业绩增幅大超预期的核心要素。924-930政策利好信号频发，提振市场信心，大盘显著回暖，沪深300在此期间累计涨幅达到25.06%。权益市场驱动，叠加投资低基数加持，我们预计上市险企Q3投资端 均有亮眼表现。从资产配置情况看，新华、国寿作为纯寿险公司，弹性领先同业。我们认为，资本市场回暖背景下，弹性股具备较强增长潜力。 负债端表现上，人身险Q3负债端增长受政策与基数效应影响显著，综合来看较中期提速增长，预计新单贡献NBV增长，同时预定利率下调驱动NBVmargin进一步改善，有望支撑量价双驱逻辑。财产险方面，上市险企增速差距缩窄， 人保、平安较中期景气度提升；COR预计受台风天气的影响程度同比减小，有望实现改善。 风险提示： 1.房价下跌，政策执行过程中存在堵点。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来；历史区间的因子回测是基于多数区间呈现的共性结论，由于宏观背景和市场环境不同，部分区间数据结论不完全与统计结果一致。 3.资金面收紧，“稳增长”效果超预期。 4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，美国银行业再度爆发危机。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力持续、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】自上而下看地产转向新特征 一、如何把握本轮地产调整转变的思路？ 如果以PPI同比为负称为宏观低价环境。1998年前后、2015年前后、2024年前后是PPI同比为负持续时间较长（均超过2年）的三个时间段。这三个阶段，均迎来地产调控的重大转变。1）1998年前后，以《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，开始停止住房实物分配，“加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点”。2）2015年11月，以中央财经领导小组第十一次会议为标志，开始明确地产的重心是“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。3）2024年，以9月政治局会议为标志，地产的重心为“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”（据新华社报道，何立峰10月10日至12日在山西太原、陕西西安调研指出， “房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”） 由于人口、地产供需格局改变及前期调结构成果的保持，相比前两次，应如何理解今后一段时间地产调控基本特征的异同？如果说以前两轮转向是“放量放价”，那么本次更突出的特征或是“控量稳价”，资本市场需深刻理解这个新特征对投资的影响。 因此，我们认为10月17日发布会的政策题眼是——“优化存量”。涉及三个方面的优化，分别是存量商品住宅消化、房屋交付保障、闲置土地盘活。 二、优化存量一：消化存量商品住房 （一）增量政策出台：旧房改造，货币安置 发布会原话，“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”。回答四个小问题。 1）影响多少库存与销售？假设100万套的改造带来100万套的新房购置需求（实际可能 部分转为二手房需求），按每套90平米计算，则可带来9000万方的销售需求。受此影响， 库销比有望从8月底的5.6个月降至3.9个月，略高于2012年以来均值（3.07个月）。销售方面，1-8月，住宅销售面积累计同比为-20.4%，按此增速推演至全年，则2024年住宅销售面积或为7.5亿方，假设100万套改造的影响全部在2025年体现，则2025年住宅销售面积增速有望受此影响回升11.9%，全口径的商品房销售面积增速有望回升9.8%。 2）后续还会增加吗？发布会的表述态度偏开放，强调两点，一是“重点支持地级以上城市，全国地级城市有297个”，二是“对重点城市做过统计，35个大城市有170万套的需 求，全国地级城市有297个，大家可想而知，这种需求是实实在在的，而且还会有更大需求。” 3）资金如何保障？根据发布会，“开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。允许地方发行政府专项债。商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。” 4）可能在执行中会遇到什么困难？资金平衡问题。根据发布会的表述，“什么样的项目可以获得政策的关心和支持？……另一个是资金大平衡方案能够做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。” （二）存量政策落实：四个取消，四个降低 参见正文，后续主要关注普通住宅与非普通住宅相关税收政策的调整。 三、优化存量二：保障房屋建成交付 （一）增量政策出台：大幅增加“白名单”项目信贷规模 据发布会，“年底前，将‘白名单’项目的信贷规模增加到4万亿。”3个细节。 1）白名单项目信贷投放在加速：据披露数据，1季度新增5200亿。4月1日-5月16日新增4150亿。5月17日-9月24日，新增4950亿。9月25日-10月16日，新增8000 亿。10月17日-12月31日，目标新增1.77万亿。 2）白名单信贷投放数据如何观测？可观察开发贷余额和房企融资数据。 3）对房地产开发投资有何影响？目前地产投资受两个因素掣肘，一是存量的施工项目在减少，1-8月，施工面积累计增速为-12.0%。二是开发商资金来源不足。若年底投放规模达到4万亿，资金端将基本不存在掣肘。地产投资预计主要受施工项目影响。 （二）存量政策落实：打好地产各项融资工具的“组合拳” 1）央行的支持：“金融16条”、经营性物业贷款，并购贷款，住房租赁贷款等。2）财政的支持主要是专项债可以用于收存量商品房。但发布会继续强调“按照市场化运作，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方可安排专项债券收购存量商品房用作保障性住房”。 3）后续可能的融资支持，或来自证监会。参考2015年的经验（房企公司债发行规模大幅增加），或可能在房企上市融资层面予以进一步的松绑或工具创新。 四、优化存量三：盘活存量闲置土地 （一）增量政策出台：研究设立收购存量土地专项借款 发布会原文，“我们还将会同相关部门，研究设立收购存量土地专项借款，作为专项债券的补充，中国人民银行提供专项再贷款支持。” （二）存量政策落实：专项债等工具支持用于土地储备 包括三个。1）专项债用于土地储备。根据发布会原文，“在具体操作上，关于专项债用于土地储备，主要是支持各地结合实际情况，与存量土地的业主企业合理确定收购价格，妥善处理回收存量土地涉及的债权债务关系”。2）鼓励企业开发与促进市场流通。3）贷款支持。根据发布会原文，“我们研究允许政策性银行、商业银行对这些闲置存量土地的收购发放一定比例的贷款，主要目的是推动更加高效利用好闲置土地，同时改善和释放房地产行业的现金流。” 具体内容详见华创证券研究所2024年10月17日发布的报告《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》。 【策略姚佩】剩余流动性拐点下的风格配置 未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，股市很可能成为本轮承接流 动性的主战场（考虑到央行新创工具），在明年4月季报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕，预计将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响，股市长期是称重机，而短期更可能是流动性盛宴的投票器。 货币率先宽松，财政