【宏观专题】居民信贷视角：美国居民部门的“韧”与“险”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年10月28日 【宏观专题】 美国居民部门的“韧”与“险” ——居民信贷视角 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】财政�个数据的理解》 2024-10-23 《【华创宏观】“中证A500”-“沪深300”≈？》 2024-10-21 《【华创宏观】增量财政政策的四条猜测路径》 2024-10-11 《【华创宏观】9月全球投资十大主线》 2024-10-10 《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》 2024-09-23 核心结论： 本文重点关注过去三年美国居民大幅扩张的债务是否存在风险，会对未来的消费形成哪些影响？ 从居民实际信贷规模的增长情况来看，扣除价格因素后，住房抵押贷款远低于疫情前、信用卡贷款与疫情前持平、汽车贷款则高于疫情前水平，即居民借了更多的钱用于买车、存在“透支”买车行为。 从信贷风险角度来看，居民信贷风险的排序为汽车贷款>信用卡>住房抵押贷款；其中低收入、低年龄段群体，以及小型金融机构的居民信贷潜在风险更大。展望后续，“透支”的消费是否终要偿还？考虑到汽车贷款风险更大、且目前 贷款标准也明显收紧，因此可能会制约未来汽车贷款的进一步扩张。而信用卡 增长仍保持偏强，大概率不会拖累居民消费；房地产抵押贷款在降息的大环境下对房地产市场的抑制也有望弱化。 1、房地产抵押贷款：实际余额下降，债务风险不大 （1）居民购房需求弱，为何住房贷款增长仍快？将居民房地产抵押贷款余额与房价进行指数化处理，并将二者相除以观察房贷实际余额的变化情况，可以看到剔除房价影响，当前居民的实际房地产抵押贷款规模相较疫情前仍是下降 的，居民在房地产资产上持续“去杠杆”。房贷名义规模的提升主要与房价上涨带来的贷款规模被动提升有关。 （2）居民住房贷款的债务风险大吗？——不大。 一方面，居民房地产抵押贷款质量持续维持在较高水平。信用评分最高的房地产抵押贷款申请人占比稳定在60%以上；同时，截至2024Q2，30天或以上贷款逾期率为3.35%，处于2003年以来的历史低点水平。 另一方面，2021-2022年的极低利率时期，居民房地产抵押贷款再融资规模大幅提升，拉低了居民的贷款成本。截至2023年末，美国近70%的抵押贷款未偿余额利率水平比当时的现行利率低3个百分点。 2、信用卡：增长不弱，但风险提升 （1）信用卡贷款放缓，是否弱化居民消费？影响可能有限。 一则，当前信用卡增速仍远高于疫情前水平。同时，纽约联储对居民的调查显示，居民未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率还有小幅下降，信用卡增长仍有望维持偏高水平。 二则，由于物价水平下降，信用卡增速放缓对实际购买力的冲击会被缩小。同样将信用卡余额与CPI进行指数化处理，并将二者相除以观察信用卡实际余额的变化情况：截至2024Q2，剔除物价影响后信用卡实际余额恢复到了疫情 前水平。假设2024-2025年全年信用卡贷款增速保持2024年上半年的趋势水平，那么以此估算，伴随物价水平中枢下移，2024-2025年期间居民信用卡余额的实际消费力仍有望持续提升，对消费的冲击或有限。 三则，HELOC也可以成为信用卡贷款的补充。房屋净值信用额度HELOC是以居民的房屋作为抵押的一类循环贷款。在居民房地产价值提升时，居民有更强的意愿申请HELOC。假设2024年下半年与2025年保持今年上半年HELOC 的增幅，则2024-2025年信用卡+HELOC净新增额仍能远高于2015-2019年均值水平。 （2）信用卡逾期率大幅提升，是否有风险？风险在加大，低收入群体、30-39岁年龄段群体和小型银行存在更大风险。 一则，纽约联储消费者预期调查显示，2024年以来居民对未来3个月内债务逾期的预期不断升温。特别是年收入在5万美元以下的群体债务违约概率均 值（18%）相较2023年均值（16%）的提升幅度大于中高收入群体。 二则，30-39岁群体的信用卡逾期率偏高；且疫情后他们的收入增速低于信用 卡增速；纽约联储的调查也显示各年龄段人群中，<40岁群体的债务违约概率均值（18.5%）相较2023年均值（16.3%）的提升幅度最大。 三则，小银行信用卡逾期率创历史新高，而大银行逾期率虽走高但处于历史低位，可见小银行的信用卡逾期状况恶化程度更大。不过，小银行的信用卡贷款占比较低（占比18%），风险可能更多为局部性事件。 3、汽车贷款：申请意愿下降，小机构贷款风险加大 （1）汽车贷款申请意愿下降，是否抑制购车需求？可能存在下行压力。2024Q2实际汽车贷款余额已经超出2019年水平，居民借款购车的规模提升。但根据纽约联储对居民信贷的调查，居民汽车贷款申请意愿下降、汽车贷款申请被拒绝的可能性也偏高，可能会抑制汽车贷款的进一步扩张，进而对居民购车的资金来源形成压力、抑制需求。 （2）汽车贷款逾期率大幅提升，是否有风险？风险在加大，其中30-39岁年龄段群体和小型金融机构存在更大风险。 疫情后汽车价格大幅上涨、单笔贷款规模也同步提升，带来汽车贷款的月供大幅提升。截至2023年，汽车贷款月还款额均值达到585美元/月，相比2011- 2019年均值水平增长43%。这或是居民汽车贷款逾期率提升的重要原因之一。 其中，30-39岁群体的汽车贷款风险较大。与信用卡贷款债务风险的观察方式相同，疫情后30-39岁群体的汽车贷款余额增长速度最快、且高于收入增速；他们的汽车贷款逾期率增长幅度也处于各群体的偏高水平。 小型汽车贷款供应商的债务风险较大。汽车贷款的持有人结构中，银行占比仅30%（银行持有信用卡余额占比可达93%），且银行持有的汽车贷款风险相对较小，逾期率仅1.2%。但DealerFinancing和Monoline等小型金融机构持有 比例不低的汽车贷款（占比近30%），这两类机构持有的次级汽车贷款比例高达60%以上，逾期率也显著高于其他机构。 风险提示：对居民未来债务的预测存在偏差，低估了居民债务风险 投资主题 报告亮点 在之前的报告中，我们着重关注了美国居民收入和财富效应对消费的影响（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》、《降息了！然后呢？— —再谈美国经济“韧”与“险”》）；而在这篇报告中，我们将重点讨论居民债务问题对消费前景的潜在影响：居民过去3年在哪些领域存在“透支”消费 （借更多的钱用于消费）？“透支”消费是否有风险？“透支”的消费是否终要偿还？从居民债务的视角，观察居民部门的潜在风险和未来的消费能力。 投资逻辑 从居民实际信贷规模的增长情况来看，扣除价格因素后，住房抵押贷款远低于疫情前、信用卡贷款与疫情前持平、汽车贷款则高于疫情前水平，即居民借了更多的钱用于买车、存在“透支”买车行为。 从信贷风险角度来看，居民信贷风险的排序为汽车贷款>信用卡>住房抵押贷款；其中低收入、低年龄段群体，以及小型金融机构的居民信贷潜在风险更大。而汽车贷款的风险可能也会制约金融机构进一步扩大放贷规模。 展望后续，“透支”的消费是否终要偿还？考虑到汽车贷款风险更大、且目前贷款标准也明显收紧，因此可能会制约金融机构进一步扩大汽车贷款的放贷规模，进而对汽车消费形成抑制。而信用卡增长仍保持偏强，大概率不会拖累居民消费；房地产抵押贷款在降息的大环境下对房地产市场的抑制也将弱化。 目录 一、房地产抵押贷款：实际余额下降，债务风险不大7 （一）居民购房需求弱，但住房贷款增长仍快？7 （二）居民住房贷款的债务风险大吗？——不大8 二、信用卡：增长不弱，但风险提升10 （一）信用卡贷款放缓，是否弱化居民消费？10 （二）信用卡逾期率大幅提升，是否有风险？12 1、居民债务逾期率预期提升，且低收入群体违约概率更大13 2、30-39岁群体的信用卡债务风险较大14 3、小银行的信用卡逾期状况恶化程度更大16 三、汽车贷款：申请意愿下降，小机构贷款风险加大17 （一）汽车贷款申请意愿下降，是否抑制购车需求？17 （二）汽车贷款逾期率大幅提升，是否有风险？18 四、附录20 （一）居民部门债务数据的口径20 （二）居民负债结构21 图表目录 图表1美国居民用于消费（包括购房）的资金来源7 图表22023年起，居民房地产抵押贷款增长放缓8 图表3实际房地产抵押贷款规模相较疫情前仍下降8 图表4居民在房地产资产上持续去杠杆9 图表5房地产抵押贷款逾期率处于低位9 图表6房地产抵押贷款申请人的信用评分较高9 图表7居民抵押贷款再融资规模接近历史低点9 图表82022Q2抵押贷款余额中超过60%为近2年内新签合同9 图表9收入水平越高的群体信用卡支付占比的提升幅度越大10 图表10未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率小幅下降10 图表112024年以来信用卡贷款余额增长放缓11 图表12居民信用卡余额的实际消费力11 图表132022年起HELOC余额开始提升12 图表14HELOC申请人的信用评分较高12 图表152024-2025年信用卡+HELOC净新增额预测值高于2015-2019年均值水平12 图表16信用卡贷款逾期率持续抬升13 图表17低收入群体的逾期率提升幅度偏高13 图表182021-2023年间新发信用卡贷款逾期速度更快13 图表19收入水平较低群体未来3个月债务违约概率的提升幅度越大14 图表2030-49岁群体信用卡逾期情况恶化程度更严重15 图表2130-39岁群体信用卡贷款占比相对较低15 图表2240岁以下群体的债务违约概率提升幅度最大15 图表2340岁以下群体收入增速弱于信用卡贷款增速15 图表24小银行信用卡逾期率创历史新高，大银行逾期率走高但处于历史低位16 图表25信用卡债务存量余额中，小银行比重较低16 图表262024年起汽车贷款未偿余额增长明显放缓17 图表272024年以来汽车贷款实际购买力强于2019年17 图表28未来1年汽车贷款申请意愿下降17 图表29轻型车销量增速放缓17 图表302022-2023年期间发放的汽车贷款拖欠率更高18 图表312020年起居民汽车贷款月还款额持续提升18 图表32居民收入增速没有超过汽车贷款还款额增速18 图表3330-39岁群体的汽车贷款增长最快19 图表3430-39岁群体汽车贷款逾期率偏高19 图表35次级汽车贷款持有比例19 图表36汽车贷款60天+逾期率（按机构分类）19 图表37FRY-14M口径下，2023年末汽车贷款逾期率未超出疫情前水平20 图表38居民部门债务数据的口径21 图表39居民部门债务数据概览22 图表40居民部门债务结构（2024Q2末存量数据）22 图表41居民信贷结构：房地产抵押贷款和汽车贷款比例提升22 疫情后，美国居民消费经历了一轮快速增长，而居民用于消费的资金来源除了财政补贴与收入增长外，提高债务也是重要的渠道之一。可以看到，2021年、2022年居民债务占其资金来源的比例从3.6%（2019年水平）提升到6.4%、5.9%；此后债务占比虽然回落、但绝对规模仍不低。 图表1美国居民用于消费（包括购房）的资金来源 资料来源：美联储，BEA，华创证券 注：资金来源=可支配收入+净负债，详见《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》 在之前的报告中，我们着重关注了美国居民收入和财富效应对消费的影响（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》、《降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》）；而在这篇报告中，我们将重点讨论居民债务（主要关注信贷部分）问