固定收益海外宏观专题：美国经济衰退的两种视角

美国经济衰退的两种视角 证券研究报告 2024年08月08日 作者 固定收益海外宏观专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 市场关于美国经济衰退或许有了交易左侧的想法。 自下而上观察，美国经济衰退信号中有很多值得关注的细节。首先是Sahm规则触发。 飓风有多大影响？历史规律是，飓风和暂时性失业没有明显关联，甚至倾向于减少暂时性失业，反而是历次Sahm规则触发以及美国经济衰退倾向于伴随暂时性失业上升。结合Sahm本人近期回应，以及美国非法移民有所缓解的背景，触发Sahm规则并不一定代表美国经济已经衰退，但企业招工需求可能的确正在边际走弱。 其次是美债收益率曲线倒挂。 历史上看，收益率曲线倒挂领先NBER拐点5-18个月，倒挂幅度见顶则最多领先 15个月。本轮美债收益率曲线倒挂开始于2022年7月，距今24个月；幅度见顶 在2023年7月，距今12个月，从历史上的领先幅度来看，似乎还不能说美债期限利差倒挂对经济衰退的预测就一定是失效了。 本轮倒挂的差异在于通胀预期的深度倒挂，这对收益率形态产生影响，其深层次背景在于，前期货币财政宽松和高利率下财政逆势扩张可能延缓了高利率的抑制效果。换言之，美国经济可能本来应该已经进入衰退，但前期收入补贴和财政逆势扩张，相当于已经提前进行了逆周期刺激和跨周期管理。一方面以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，避免预期脱锚。此外需要注意的是，历史上美国经济下行筑底的过程中，期限利差的确会提前回正、回升。 反映在NBER参考指标上，近期收入、消费、销售表现相对平稳，表现偏弱的主要是就业、生产相关数据。美国经济当前面临的问题，可能主要就在于企业生产投资及其预期可能开始变化，并引致劳动力需求走弱。 目前不同领先指标呈现出相互矛盾的信号，也意味着美国经济可能处于一种韧性与衰退因素交织的复杂局面。 自上而下，美国经济或许有三种可能的路径。 我们倾向于认为，美国衰退交易要考虑三种方向：向上是不着陆、跨周期；向下是发展路径的纠错纠偏。 中间的情景是经济正常着陆。财政逆势扩张的跨周期支持下，美国经济动能放缓的速度可能会比历史上更慢。机制上，经济衰退的过程可能首先从企业生产投资向就业传导，进而影响居民收入预期与消费信心，以及整个经济循环。此外还要看到美国私人部门杠杆率虽然在加息周期经历下滑，但仍然处于历史性高位。经济降温的过程可能出现局部风险事件，比如中小银行风险、资产价格下跌。 对于中长期因素，我们倾向于认为，一方面，国际秩序和美元体系可能是慢变量，短期内出现超预期“脆断”的可能性较小。另一方面，如果产业技术变革没有超预期兑现，前期预期驱动的资产价格可能出现阶段性调整。某种程度上，可以对比1999年-2001年美国经济金融表现和美联储首次降息的宏观背景，作为理解后续美国经济金融变化路径的参照系。变数在于产业技术变革的确可能超预期兑现。 风险提示：美国就业市场超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2024 年第27期-天风总量联席解读 （2024-08-07）》2024-08-07 2《固定收益：理财规模增长放缓，怎么看？-银行理财半年报点评》2024-08-06 3《固定收益：土地成交量价仍然偏弱，螺纹钢消费继续弱于季节性、价格下行，开工率表现分化，出口有转弱迹象 -国内需求周度跟踪20240805》 2024-08-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.怎样定义衰退？3 2.自下而上的视角：如何看待美国经济衰退的苗头？3 2.1.Sahm衰退指标怎么看？3 2.1.1.飓风导致暂时性失业上升和Sahm指标被高估了吗？3 2.1.2.暂时性失业上升能证明Sahm规则失效吗？4 2.1.3.后疫情时代，应该如何理解Sahm规则？5 2.2.美债收益率曲线形态怎么看？6 2.2.1.美债期限利差失效了吗？6 2.2.2.为什么本轮倒挂的意义可能不一样？6 2.3.NBER经济周期参考指标怎么看？7 2.4.还有哪些领先指标？8 3.自上而下的视角：如何看待美国经济的三种路径？9 3.1.向上是不着陆、跨周期9 3.2.向下是发展路径的纠错纠偏9 3.3.中间的情景是经济正常着陆9 图表目录 图1：美国失业率和经济衰退阶段（阴影）3 图2：暂时性失业与美国GDP同比（逆序）5 图3：美债期限利差倒挂与GDP表现6 图4：美债期限利差倒挂与通胀预期倒挂7 图5：6月OECD综合领先指标100.208，高于100水平8 图6：6月芝加哥联储全国活动指数（3MMA）-0.018 图7：花旗美国经济意外指数快速下行，表明经济表现不及预期8 图8：7月纽约联储美国经济未来12个月衰退概率为66%8 图9：联邦基金目标利率与美债收益率9 图10：科网危机引发股市暴跌和失业率上行9 表1：美国典型飓风灾害月的失业率与暂时性失业表现4 表2：圣路易斯联储Sahm规则衰退指标首次“撞线”5 表3：期限利差倒挂与NBER经济拐点6 美国7月经济数据1再度引发美国经济衰退预期2。2023年以来，市场首先是讨论美国经济将“硬着陆”还是“软着陆”，伴随2023Q33、Q44经济韧性超预期，市场开始讨论会不会“不着陆”5，然后再到近期数据走弱、预期再度调整，市场或许有了交易左侧的想法。 1.怎样定义衰退？ 根据NBER对美国商业周期的定义6，经济衰退涉及经济活动的大幅下降，这种下降会蔓延到整个经济中，并持续数月以上。经济被认为进入衰退阶段通常是峰值后的第一个月7。 NBER定义主要关注三个标准：深度、扩散和持续时间。某一标准出现极端表现时，即便另外的标准表现不强也会被认为是进入衰退。例如，2020年2月经济活动达到顶峰的情况下，NBER认为，随后的活动下降幅度如此之大，并且在整个经济中分布如此广泛，以至于即使过程相当短暂，也应被归类为衰退。 NBER判断经济峰值和低谷主要依靠一组指标，包括实际个人收入减去转移支付（PILT）、非农就业、住户调查衡量的就业、实际个人消费支出、经价格变动调整后的批发零售销售以及工业生产。关于如何根据指标来界定经济拐点，NBER没有给出固定的量化规则。不过NBER也强调，他们最重视的两个指标是实际个人收入减去转移支付和非农就业。 此外，财经媒体经常将经济衰退定义为实际GDP连续两个季度下降8。事实上NBER界定的大多数衰退都包括连续两个季度及以上的实际GDP下降，但也有例外，比如2001年。 伴随7月美国非农数据不及预期9，市场关于美国经济衰退或许有了交易左侧的想法。 图1：美国失业率和经济衰退阶段（阴影） 资料来源：NBER10，圣路易斯联储，天风证券研究所 2.自下而上的视角：如何看待美国经济衰退的苗头？ 2.1.Sahm衰退指标怎么看？ 2.1.1.飓风导致暂时性失业上升和Sahm指标被高估了吗？ 根据Sahm规则，当全国失业率（U3）的三个月移动平均值相对于前12个月的三个月平均值的最小值上升0.5个百分点或更多时，可能标志着经济衰退的开始11。 关于7月Sahm衰退指标0.53%突破了0.5%的经验标准12，目前的一种理解是美国飓风贝丽 1https://wallstreetcn.com/data-analyse/US121058/DXY.OTC 2https://news.cctv.com/2024/08/06/ARTIkpPwlOBFhOpJUpC40f0g240806.shtml 3https://www.fortunechina.com/shangye/c/2023-12/04/content_444017.htm 4https://www.21jingji.com/article/20240126/herald/fa3b17e691fbff838a9634b32bd9c840.html 5https://www.fortunechina.com/shangye/c/2024-04/19/content_451954.htm 6https://www.nber.org/research/business-cycle-dating 7https://www.nber.org/research/business-cycle-dating/business-cycle-dating-procedure-frequently-asked-questions 8https://www.nber.org/research/business-cycle-dating/business-cycle-dating-procedure-frequently-asked-questions 9https://wallstreetcn.com/data-analyse/US121058/DXY.OTC 10https://www.nber.org/research/business-cycle-dating 11https://fred.stlouisfed.org/series/SAHMREALTIME 12https://fred.stlouisfed.org/series/SAHMREALTIME 尔导致7月暂时性失业异常增加（7月），可能给失业率造成扰动。 对于这个问题，比较直接的回答是BLS8月2日的公告：“飓风贝丽尔于2024年7月8日在德克萨斯州中部海岸登陆，当时家庭调查和机构调查的参考期都在进行。飓风贝丽尔对7月份的全国就业和失业数据没有明显影响……” 这一结论事实上是符合历史统计规律的，从过去来看，飓风和暂时性失业其实没有明显关联，甚至倾向于减少暂时性失业。 我们认为，逻辑上，飓风应该是临时性、季节性的灾害，如果企业经营预期良好，或许并不会因此而裁员。飓风登录地区的基建设施维护、房屋维修需求在灾后也可能会密集增长。 此外疫情以来美国计入就业的每周工作时限标准没有变化，所以似乎也很难说天气因素对美国短期兼职/零工的临时性影响比历史上更大。 8月16日BLS将公布州层面的失业统计，届时飓风对失业的影响会有更清晰的结论。 表1：美国典型飓风灾害月的失业率与暂时性失业表现 登陆时间 名称 死亡人数（仅美国，人） 经济损失（仅统计美国） 失业率升高幅度（%） 暂时性失业环比增加（千人） 1960/9/11 Donna 50 3.87亿美元 -0.1 #N/A 1969/8/17 Camille 256 14.21亿美元 0 -78 1972/6/19 Agnes 122 21亿美元 0 -4 1983/8/18 Alicia 21 20亿美元 0.1 -117 1989/9/22 Hugo 21 70亿美元 0.1 -105 1992/8/24 Andrew 23 265亿美元 -0.1 -96 1995/10/4 Opal 9 30亿美元 -0.1 84 1999/9/16 Floyd 56 30-60亿美元 0 -164 2001/6/11 Allison 41 >50亿美元 0.2 47 2003/9/18 Isabel 17 >30亿美元 0 -267 2004/8/13 Charley 10 150亿美元 -0.1 -238 2004/9/5 Frances 7 89亿美元 0 -299 2004/9/16 Ivan 25 142亿美元 0 -299 2004/9/26 Jeanne 3 69亿美元 0 -299 2005/7/10 Dennis 3 22.3亿美元 0 197 2005/8/25 Katrina 约1200 750亿美元 -0.