【宏观专题】再谈美国经济“韧”与“险”：降息了！然后呢？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月19日 【宏观专题】 降息了！然后呢？ ——再谈美国经济“韧”与“险” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】居民债务拆分：谁在去杠杆？》 2024-09-18 《【华创宏观】更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》 2024-09-13 《【华创宏观】8月全球投资十大主线》 2024-09-10 《【华创宏观】销售费用为何走低？——经济微观察系列�》 2024-09-10 《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四》 2024-09-05 核心结论：当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。 通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。 1、美联储FOMC会议简评 美联储如期启动降息，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-5%。与7月会议声明相比，美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注，并在经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期。会议点阵图预 期2024年-2026年联邦基金利率中枢为4.4%、3.4%、2.9%（即预期2024、2025年分别降息100bp，6月预期为5.1%、4.1%、3.1%）。不过此次发布会中，鲍威尔的表态则偏鹰：对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。 2、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？ 居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强。 我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中讨论过：1）美国居民持有的4.9万亿美元超额“类现金资产”远高于历史，可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出；2)超额财富切实增强了居民的现金 流，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。3）居民的债务负担也并不大：截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位，存量负债利率为5.2%（2019年为4.8%）。 高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过：截至2024Q1，收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%，而收入后20%群体拥有的超额财富为负，高收入群体当 前的财富效应极强。 因此，低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。 企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善 2024上半年非金融企业利润同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%而其中，代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%，与2011-2019年均值持平，且远高于同期的WACC均值8.8%；大企业经营状况依然较强。 经营不确定性相对较高的小企业出现改善，企业部门尾部风险可控。2024年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于2024年3月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。 金融部门：流动性安全，盈利能力稳健 一方面，银行业运行稳健，资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健，不存在系统性风险的基础。 另一方面，美国银行业过去3年经历了一轮盈利改善，且目前盈利水平仍不 弱。2024Q1美国大型、中型银行的净息差与2015-2019年水平持平，大型、中型和小型银行的ROE相较2015-2019年中枢水平均有显著改善。 退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散；同时，美联储资产端设立了一系列流 动性投放工具，也有更强的能力应对流动性危机。 政府部门：政府支出将长期维持高位 根据CBO于6月发布的10年预算预测，预计未来10年剔除净利息支出后的 财政预算支出仍将持续增长，年均增幅约2850亿美元，且增长斜率高于疫情前。同时，哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度，因此不论大选谁胜出，我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。 3、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？ 低收入群体人口数量占全社会的比重为13%，但获得的年税前收入仅占全社会的2%，年消费支出（名义值）仅占全社会的5%，对经济的拉动相对较低由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累 可能也不大。2004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升，并带来低收入群体的人均消费支出在2004年同比下滑4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004年全社会人均消费支出同比增速录得+2%。 经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？上行动能。由于低收入群体年消费支出仅占全社会的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累全社会消费支出0.5个百分点，拖累名义GDP0.34个百分点（消费支出占名义GDP的比重约68%）；而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外，未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元，相当于当前政府支出的约 5%，粗略估计可对GDP带来约0.8%的额外拉动（政府支出占名义GDP的 比重约17%），可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。 4、资产展望：“衰退交易”或已充分 9月降息落地后，市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，而我们估算的各 项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退 概率低于40%；因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。 美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力。那么，当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何？从国内市场来看，当2024年末降息125bp的预期落地，预计可带来上证指数 的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数（目前处于47%分位数）；当2025年上半年再降息100bp落地，预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数。并且相比其他金融市场，2025年降息落地后，上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP绝对水 平仅次于恒生指数。由此可见伴随着美联储降息的推进，只要A股盈利可以稳定住，到今年年末A股对外资的吸引力预计就将逐步恢复，而到2025年如果如期降息，A股对外资的吸引力预计将回升到较高的水平。 风险提示：未能充分识别美国经济的下行风险 投资主题 报告亮点 本篇报告我们从尾部风险的角度分析美国经济衰退的可能性。通过对经济中居民、企业、金融、政府各部门的扫描，找出经济潜在的下行风险与上行动能，并估算经济中的上行动能是否能够对冲下行风险，进而得出经济衰退概率较小的结论。 投资逻辑 当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。 通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。 目录 一、美联储FOMC会议简评7 二、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？9 （一）居民部门：整体“家底”很厚，风险在低收入群体9 （二）企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善11 （三）金融部门：流动性安全，盈利能力稳健14 （四）政府部门：预计政府支出将长期维持高位15 三、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？16 四、资产展望：“衰退交易”或已充分18 图表目录 图表19月经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期7 图表29月点阵图显示2024、2025年将分别降息100bp8 图表3市场预期2025年6月前美联储降息225bp9 图表4市场对2024年降息周期幅度的预期已超出预防性降息的幅度9 图表5与历史不同的是，超额金融资产中“类现金资产”占比更高10 图表6截至2024Q1财产性收入仍有约1800亿美元/年的超额部分10 图表7居民资产负债率处于1980年以来低位10 图表8居民存量负债利率并未较疫情前明显提升10 图表9收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%11 图表10收入越低的群体，消费倾向越高、商品消费比例越高11 图表11标普500平均ROIC与疫情前大致持平12 图表12非金融企业利润增速仍在高位12 图表13近期通胀回落重新提振了中小企业乐观指数12 图表14小企业信贷易得性明显改善12 图表15小企业约占私人就业总数的一半13 图表16疫情以来美国新成立初创企业的数量大幅提升13 图表17小微企业职位空缺率仍处于历史高位13 图表18当前租金回报率与贷款利率大致持平14 图表19除金融危机外，美联储降息期间地产销售均改善14 图表20美国各类银行的核心资本充足率稳健14 图表21美国各类银行的T1资本充足率同样稳健14 图表22美国各类银行的核心资本充足率稳健15 图表23美国各类银行的现金资产占比仍不低15 图表24银行净息差处于疫情前中枢水平15 图表25过去3年银行经历了一轮盈利改善15 图表262024年后财政预算支出持续增长，且斜率高于疫情前16 图表27IMF预测直到2029年美国财政支出与债务仍将维持高位16 图表28低收入群体人口数量占比仅13%，高收入群体占比达26%17 图表29低收入群体获得的年税前收入仅占全社会的2%，而高收入群体占比达58%17 图表30低收入群体的消费支出仅占全社会的5%，而高收入群体占比达45%17 图表31各收入群体的税前收入与平均收入水平17 图表322004年，低收入群体消费支出负增，但整体消费仍正增18 图表332004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升18 图表34各项衡量美国经济衰退概率的指标目前均较低19 图表35上证指数ERP的历史走势20 图表36上证指数E