固定收益市场周观察：“股债跷跷板”会延续多久

“股债跷跷板”会延续多久 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：近期债券市场震荡波动，特别是“股债跷跷板”现象较为明显。我们认为出现这一现象主要原因有二。第一，近期是政策密集公布期，政策预期波动较大，落地后也会因与预期之间产生的差异给资本市场带来波动。第二，二季度以来大量资金涌入理财等固收资管产品，也使得该类产品收益率逐渐下降，当股市从估值低位反弹时，很容易对大量堆积在固收资管产品的资金进行分流。长期来看，若此轮财政发力着眼点在于拉动消费，那么并不必然带来融资需求的提升，利率也就不一定会随之上升，特别是从货币与财政的配合角度看，若通过增加政府债券规模的方式来平衡财政收支，那么依然需要货币端给予足够配合，通过降低广谱利率的方式来降低政府融资成本，也有助于债市利率保持低位。从资金流向角度看，当权益市场估值从低位逐渐回升，而债市资金流出使得债市估值有所回落后，风险偏好较低投资者会继续留在债券市场，从而促进股债市场的资金达到平衡，减少频繁流动。特别是若在此过程中，流动性始终保持宽松，长期看权益市场和债券市场资金有可能均出现增长。综合以上分析，我们认为短期内“股债跷跷板”仍会延续，考虑到接下来的几周时间内政策仍在密集发布阶段，预计股市会继续给债市造成压力。如果债市能够摆脱“股债跷跷板”走出独立行情，可关注以下几个因素：第一，央行流动性投放超预期，如快速多次降准等；第二，政府债供给低于预期；第三，股市不再继续分流固收资管产品资金。 信用债周度回顾和观点：10月21日至10月27日信用债一级发行3655亿元，发行量创自5月以来新高，信用债行情波动虽大但一级发行情绪尚可；总偿还量2542亿元，环比基本保持稳定，最终实现净融入1113亿元。融资成本方面，高等级中票发行成本继续回落，而较低等级发行成本面临上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.39%、2.81%和3.20%，相比前一周分别下行8bp、上行7bp和上行33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周信用债估值较大幅度上行，上行中枢10bp，其中中长期限上行幅度更大，AA+级5Y最多上行15bp；无风险收益率曲线整体小幅上移，最终信用利差全面走阔，长期信用利差走阔幅度最大，其中AA+级5Y利差最多走阔14bp。各等级期限利差全面走阔，且走阔幅度相近；各期限AA-AAA等级利差均收窄，3Y最多收窄4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约6bp，其中，青海、黑龙江利差平均数走阔幅度较大，分别走阔15bp、11bp，甘肃估值环比保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近；产业债信用利差方面，上周除纺织服装外各行业亦全面走阔，幅度略小于城投，中枢为4bp，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂 园、阳光城和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 可转债周度回顾和观点：上周权益震荡上行，行业方面，上周电力设备、综合、轻工制造领涨，银行、非银金融、计算机领跌。全A日均成交额1.91万亿，较上周增加2417.3亿元。转债市场跟涨，平价中枢上行4.2%，来到88.5元，转股溢价率中枢下行3.7%，来到29.3%，日成交依然维持在900亿元附近。从评级、存量、价位看，中低评级上周表现较好，受小盘股拉动明显，破面转债数量继续减少。转债此轮上涨中，低价转债表现较好，第二轮行情仍需要观察权益后续走势。当前转债性价比依旧较高，机构库存偏低，随着权益市场信心的建立，转债仍有增量资金入场的潜力，低价品种修复接近尾声，业绩驱动或将接过动能 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年10月28日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 银行资负行为新特征及对资金、存单市场 2024-10-23 影响担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析 2024-10-21 四季度资金面展望：固定收益市场周观察 2024-10-20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：“股债跷跷板”会延续多久5 1.2信用债：估值波动依然较大，继续以防御为主5 1.3可转债：低价修复告一段落，博弈业绩驱动6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：债市利率震荡上行9 2.1公开市场操作高额净投放9 2.2债市利率上行11 3高频数据：汽车数据维持偏强12 4信用债回顾：收益率上行，交易热度有所下滑14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：发行量回升至高点，融资成本面临上行压力15 4.3二级成交：估值延续调整行情，信用利差整体走阔16 风险提示19 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览8 图4：上周央行公开市场操作情况9 图5：各期限DR、R利率变动9 图6：回购成交量变动情况9 图7：7天资金利率变动9 图8：存单发行量变化10 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图10：各期限存单发行额分布10 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图12：存单发行利率一览11 图13：存单二级收益率一览11 图14：各期限利率债收益率变动情况11 图15：各期限国债利率变动情况11 图16：国债期限利差变动情况11 图17：各期限国开债利率变动情况12 图18：国开债期限利差变动情况12 图19：石油沥青开工率走势12 图20：高炉开工率走势12 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图22：百大中城市成交土地面积变动情况13 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图24：出口指数变化情况13 图25：原油价格变动情况13 图26：LME铜铝价格变动13 图27：煤炭期货结算价变化情况14 图28：建材指数变动情况14 图29：螺纹钢库存变动情况14 图30：下游价格变动情况14 图31：债券违约与逾期14 图32：主体评级或展望下调的企业14 图33：债项评级调低的债券15 图34：海外评级下调15 图35：重大负面事件15 图36：发行量创5月以来新高，实现高额净融入16 图37：高等级中票发行成本继续回落，低等级面临上行压力16 图38：取消或推迟发行债券列表16 图39：信用债估值全面上行，上行幅度最高达15bp17 图40：各等级、各期限信用利差全面走阔17 图41：各等级期限利差全面走阔，等级间幅度相近17 图42：各期限AA-AAA等级利差均收窄，3Y最多收窄4bp17 图43：各省城投信用利差水平及变动情况17 图44：各行业信用利差水平及变动情况18 图45：周换手率前十的债券列表18 图46：成交价差超过10%债券18 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：“股债跷跷板”会延续多久 近期债券市场震荡波动，特别是“股债跷跷板”现象较为明显。我们认为出现这一现象主要原因有二。第一，近期是政策密集公布期，政策预期波动较大，落地后也会因与预期之间产生的差异给资本市场带来波动，这种预期波动就会造成股债反向变化。第二，从资金流向角度，二季度以来大量资金涌入理财等固收资管产品，也使得该类产品收益率逐渐下降，当股市从估值低位反弹时，很容易对大量堆积在固收资管产品的资金进行分流，使得股债反向变化。 短期来看，以上两个逻辑仍将持续，“股债跷跷板”或将延续，债市难觅明显机会。但从长期来看，以上两个逻辑或均有所松动，使得债市不一定与股票持续反向波动。从政策角度看，历史上 财政主要发力点在于拉动投资，那么投资必然带来融入资本的需求上升，利率作为衡量资本供需关系的价格，也会随之上升。若此轮财政发力着眼点在于拉动消费，特别是通过增加政府支出的方式促进消费，那么并不必然带来融资需求的提升，利率也就不一定会随之上升，特别是从货币与财政的配合角度看，若通过增加政府债券规模的方式来平衡财政收支，那么依然需要货币端给予足够配合，通过降低广谱利率的方式来降低政府融资成本，也有助于债市利率保持低位。 从资金流向角度看，二季度由于打击手工补息等政策，使得固收资管产品相对于存款收益凸显，加之权益市场持续低迷，也导致各种风险偏好的资金均堆积于固收资管产品当中，因此在股市波动上涨过程中，资金从债市就会持续流出。我们认为，当权益市场估值从低位逐渐回升，而债市资金流出使得债市估值有所回落后，风险偏好较低投资者会继续留在债券市场，从而促进股债市场的资金达到平衡，减少频繁流动。特别是若在此过程中，流动性始终保持宽松，长期看权益市 场和债券市场资金有可能均出现增长。 综合以上分析，我们认为短期内“股债跷跷板”仍会延续，考虑到接下来的几周时间内政策仍在密集发布阶段，预计股市会继续给债市造成压力。如果债市能够摆脱“股债跷跷板”走出独立行情，可关注以下几个因素：第一，央行流动性投放超预期，如快速多次降准等；第二，政府债供给低于预期；第三，股市不再继续分流固收资管产品资金。 1.2信用债：估值波动依然较大，继续以防御为主 10月21日至10月27日信用债一级发行3655亿元，发行量创自5月以来新高，信用债行情波动 虽大但一级发行情绪尚可；总偿还量2542亿元，环比基本保持稳定，最终实现净融入1113亿元。融资成本方面，高等级中票发行成本继续回落，而较低等级发行成本面临上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.39%、2.81%和3.20%，相比前一周分别下行8bp、上行7bp和上行33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周信用债估值较大幅度上行，上行中枢10bp，其中中长期限上行幅度更大，AA+级5Y最多上行15bp；无风险收益率曲线整体小幅上移，最终信用利差全面走阔，长期信用利差走阔幅度最大，其中AA+级5Y利差最多走阔14bp。各等级期限利差全面走阔，且走阔幅度相近；各期限AA-AAA等级利差均收窄，3Y最多收窄4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约6bp，其中，青海、黑龙江利差平均数走阔幅度较大，分别走阔15bp、11bp，甘肃估值环比保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近；产业债信用利差方面，上周除纺织服装外各行业亦全面走阔，幅度略小于城投，中枢为4bp，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比下跌，上周高折价债券数量保持低位，均 为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 1.3可转债：低价修复告一段落，博弈业绩驱动 上周权益震荡上行，上证指数上涨1.17%、深证成指上涨2.53%、创业板指上涨2.00%、科创50上涨1.28%、中证500上涨3.01%、中证2000上涨5.87%，中证转债指数上涨1.50%。行业方面，上周电力设备、综合、轻工制造领涨，银行、非银金融、计算机领跌。全A日均成交额1.91万亿，较上周增加2417.3亿元。再贷款工具迅速落地，首期额度为3000亿元，年利率1.75%， 期限1年，可视情况展期。在超预期政策的持续刺激下，资金由高红利转向成长科技类板块。 上周转债市场跟涨，平价中枢上行4.2%，来到88.5元，